黄金产品销售高增，23Q2线下展店加速

公司研究/公司快报 2023年8月26日 买入-B(维持) 周大生（002867.SZ） 黄金产品销售高增，23Q2线下展店加速 珠宝首饰及钟表 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2023年8月25日 收盘价（元）：15.69 年内最高/最低（元）：18.58/10.71流通A股/总股本（亿）：10.84/10.96流通A股市值（亿）：170.01 总市值（亿）：171.95 基础数据：2023年6月30日 基本每股收益：0.68 摊薄每股收益：0.68 每股净资产(元)：5.60 净资产收益率：12.03 资料来源：最闻，山西证券研究所 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 公司发布2023年半年报。2023年上半年，公司实现营收80.74亿元，同比增长58.37%，实现归母净利润7.40亿元，同比增长26.45%，实现扣非净利润7.07亿元，同比增长26.06%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），派息率44.1%。 事件点评 23Q2营收增速环比进一步提升，归母净利润基本与2021年同期持平。营收端，2023H1，公司实现营收80.74亿元，同比增长58.37%。分季度看，23Q1-23Q2分别实现营收41.22、39.52亿元，同比增长49.65%、68.63%。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润7.40亿元，同比增长26.45%。分季度看，23Q1-23Q2分别实现归母净利润3.65、3.74亿元，同比增长26.06%、26.82%。今年2季度，公司营收增速环比继续抬升，业绩端剔除上年同期低基数影响，基本与2021年同期持平。 2023H1公司净开门店合计119家，线上渠道实现高速增长。2023H1，自营线下、线上、加盟渠道营收占比分别为10.25%、14.31%、74.02%。其中，自营线下渠道，2023H1实现营收8.28亿元，同比增长45.99%，期末门店数量282家，较年初净增33家，单店收入305万元，同比增长26.6%，其中镶嵌产品、黄金产品分别同比下降16.82%、增长32.95%。线上渠道，2023H1，实现营收11.55亿元，同比增长91.33%，其中镶嵌、素金、银饰等其它品类分别实现营收0.83、9.01、1.72亿元，同比增长60.63%、111.33%、36.23%；其中天猫、京东、抖音收入分别为5.14、3.08、1.79亿元，同比增长58.2%、209.5%、42.1%，占线上渠道比重为44.5%、26.7%、15.5%。加盟渠道，2023H1，实现营收59.76亿元，同比增长57.16%，期末门店数量4453家，较年初净增86家，单店出货136万元，同比增长52.47%，其中镶嵌产品、黄金产品分别下降6.78%、增长64.28%。今年2季度，公司线下渠道展店速度明显加快，线上渠道中京东平台实现高速增长。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 强化黄金产品IP合作力度及新工艺布局，23H1黄金产品高速增长且盈利水平基本稳定。分产品看，镶嵌产品，2023H1，实现营收5.26亿元，同比增长2.57%，毛利率32.24%，同比下滑1.12pct。素金产品，2023H1，实现营收67.31亿元，同比增长71.71%，毛利率8.71%，同比下滑0.29pct。今年上半年，公司加大黄金产品的IP合作力度，新增国际艺术IP《莫奈》联名系列，同时继续推进黄金镶钻的“点钻潮金”系列及轻古法的“浪漫花期”系列，主打5G黄金镶嵌钻石及古法镶嵌钻石工艺，致力于实现产品溢价、 破圈年轻消费群体。2023H1，镶嵌产品、素金产品营收占公司收入比重为6.51%、83.37%，同比下滑3.55、提升6.47pct。 产品结构变化致使公司销售毛利率下滑，存货周转速度加快。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比下滑3.7pct至18.5%，主因黄金类、镶嵌类产品销售收入增减变动使得收入结构发生了较大变化所致。23Q1、23Q2毛利率分别为17.91%、19.04%，同比分别下滑2.3pct、5.5pct。期间费用率方面，2023H1，期间费用率合计下滑1.5pct至5.6%，其中销售/管理/研发/财务费用率为4.9%/0.6%/0.1%/-0.0%，同比 -1.3/-0.3/-0.1/+0.2pct；23Q2，期间费用率合计下滑1.6pct至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.4%/0.6%/0.1%/-0.0%，同比-1.5/-0.3/-0.1/+0.2pct。综合影响下，2023H1，公司归母净利润率9.2%，同比下滑2.3pct，23Q1、23Q2归母净利润率分别为8.9%、9.5%，同比下滑1.7pct、3.1pct。存货方面，截至2023H1末，公司存货为35.6亿元，同比增长22.6%，存货周转天数94天，同比减少34天。经营现金流方面，2023H1，公司经营活动现金流净额为7.2亿元，同比下降2.6%，其中23Q1、23Q2经营活动现金流净额分别为6.9、0.3亿元。 投资建议 今年2季度，公司线下渠道展店节奏加快，电商渠道高速增长，黄金产品表现亮眼，黄金珠宝行业即将进入“金九银十”销售旺季，我们继续看好公司凭借线下渠道扩张、线上渠道领跑行业，持续提升自身市占率。预计公司2023-2025年EPS为1.23、1.46、 1.72元，8月24日收盘价对应公司2023-2025年PE为12.7、10.7、9.1倍，维持“买入-B”建议。 风险提示 金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期；利润分配方案未实施的风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,155 11,118 15,208 17,932 20,926 YoY(%) 80.1 21.4 36.8 17.9 16.7 净利润(百万元) 1,225 1,091 1,349 1,602 1,882 YoY(%) 20.9 -10.9 23.7 18.7 17.5 毛利率(%) 27.3 20.8 19.1 19.2 19.4 EPS(摊薄/元) 1.12 1.00 1.23 1.46 1.72 ROE(%) 21.1 18.0 20.0 20.6 20.9 P/E(倍) 14.0 15.8 12.7 10.7 9.1 P/B(倍) 3.0 2.8 2.6 2.2 1.9 净利率(%) 13.4 9.8 8.9 8.9 9.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5257 6235 12568 10725 14785 营业收入 9155 11118 15208 17932 20926 现金 1289 1735 5581 6299 7449 营业成本 6655 8808 12309 14490 16873 应收票据及应收账款 683 817 819 1328 1044 营业税金及附加 89 106 164 196 214 预付账款 10 11 32 10 38 营业费用 697 748 897 1049 1214 存货 2748 3342 5642 2638 5798 管理费用 97 93 91 90 126 其他流动资产 527 329 493 451 455 研发费用 14 12 18 23 31 非流动资产 1759 1372 2091 2100 2173 财务费用 -21 -13 12 35 51 长期投资 2 155 206 274 364 资产减值损失 -112 0 0 0 0 固定资产 23 15 149 247 323 公允价值变动收益 -1 -28 5 5 5 无形资产 427 403 443 432 425 投资净收益 17 18 17 17 17 其他非流动资产 1307 798 1294 1146 1060 营业利润 1579 1409 1738 2071 2440 资产总计 7016 7607 14659 12825 16958 营业外收入 13 12 21 18 16 流动负债 1107 1477 7846 4995 7870 营业外支出 1 1 3 3 2 短期借款 0 0 4513 3678 4100 利润总额 1591 1420 1756 2086 2454 应付票据及应付账款 345 271 1597 367 1702 所得税 369 333 410 487 573 其他流动负债 762 1206 1737 951 2068 税后利润 1222 1087 1346 1599 1882 非流动负债 112 81 75 83 73 少数股东损益 -3 -3 -3 -3 0 长期借款 18 18 14 11 7 归属母公司净利润 1225 1091 1349 1602 1882 其他非流动负债 94 63 61 73 66 EBITDA 1588 1407 1835 2235 2563 负债合计 1219 1558 7922 5079 7943 少数股东权益 10 7 4 1 1 主要财务比率 股本 1096 1096 1096 1096 1096 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 1333 1327 1327 1327 1327 成长能力 留存收益 3551 4105 4840 5665 6611 营业收入(%) 80.1 21.4 36.8 17.9 16.7 归属母公司股东权益 5787 6042 6733 7745 9014 营业利润(%) 20.6 -10.8 23.4 19.2 17.8 负债和股东权益 7016 7607 14659 12825 16958 归属于母公司净利润(%) 20.9 -10.9 23.7 18.7 17.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 27.3 20.8 19.1 19.2 19.4 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 13.4 9.8 8.9 8.9 9.0 经营活动现金流 197 1018 856 2224 1522 ROE(%) 21.1 18.0 20.0 20.6 20.9 净利润 1222 1087 1346 1599 1882 ROIC(%) 20.2 17.0 12.1 14.4 14.5 折旧摊销 35 38 51 79 79 偿债能力 财务费用 -21 -13 12 35 51 资产负债率(%) 17.4 20.5 54.0 39.6 46.8 投资损失 -17 -18 -17 -17 -17 流动比率 4.7 4.2 1.6 2.1 1.9 营运资金变动 -1188 -176 -584 544 -457 速动比率 1.8 1.7 0.8 1.5 1.1 其他经营现金流 166 99 48 -16 -15 营运能力 投资活动现金流 290 101 -795 -57 -120 总资产周转率 1.3 1.5 1.4 1.3 1.4 筹资活动现金流 -878 -673 -729 -614 -673 应收账款周转率 22.3 14.8 18.6 16.7 17.6 应付账款周转率 17.3 28.6 13.2 14.8 16.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.12 1.00 1.23 1.46 1.72 P/E 14.0 15.8 12.7 10.7