黄金产品销售稳步增长，拓店环比加快

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2022年10月29日 周大生（002867.SZ） 黄金产品销售稳步增长，拓店环比加快 公司2022Q3营收/业绩同比+4%/-13%。1）单Q3：公司发布三季报，单Q3公司实现营收38.4亿元，同比增长4.2%，受黄金产品收入占比上升影响，毛利率同比-3.1pcts至17.9%，销售费用率同比-0.7pcts至5%，管理费用率基本持平为0.6%，综上单Q3公司归母净利率同比-1.7pcts至9%，归母净利润同比-12.7%至3.5亿元（含信用减值损失约0.3亿元）。2）前三季度：前三季度公司营收同比增长38.1%至89.4亿元，归母净利润同比下滑7.5%至9.3亿元，公司黄金业务模式转型后毛利率有较大幅度的降低，从而导致Q2与Q3受疫情影响收入增速放缓后，利润表现较弱。 自营业务：自营线下门店数量稳定，期待Q4线上表现。1）线下：单Q3公司自营线下业务营收同比增长9%至2.9亿元，其中镶嵌产品销售收入同比下降26%至0.3亿元，黄金产品销售收入同比增长20%至2.5亿元。门店数量方面，截至期末公司拥有自营门店234家，较年初净减少4家，整体基本稳定；2）线上：单Q3公司线上营收同比下滑5%至2.9亿元，我们判断主要系当前消费环境疲软，2021年同期公司同多位达人主播合作带货导致基数较高所致，目前公司线上业务主要天猫和抖音为主，2022H1天猫渠道营收占线上整体营收比重为54%，抖音渠道营收占线上营收比重达到21%。随着“双十一”的到来，公司或将加大品牌营销以及产品上新力度，推动线上业务在Q4达成亮眼增长。 加盟业务：省代合作稳步推进，开店速度环比加快。Q3公司加盟业务营收同比增长5%至32.1亿元，去年Q3开始公司着手推进省代模式转型，带动批发业务规模以及门店数量快速扩张，当前公司省代模式逐步进入轨道期，与公司团队的融合逐渐加强。分产品看：1）镶嵌产品：期内镶嵌产品营收同比下滑44%至4.1亿元，表现低迷，后续随着宏观环境好转以及公司优化镶嵌配货模型，镶嵌业务有望恢复增长；2）黄金产品：Q3黄金产品营收同比增长22%至25.4亿元，随着产品力的提升，同时在省代模式以及黄金展销平台的推动下，出货表现亮眼。门店数量方面，截至2022Q3末公司加盟渠道拥有门店4339家，较年初净开75家，单Q3净开49家，拓店速度逐步加快。 运营能力稳健，全年预计公司业绩持平。受销售模式转型影响，公司前三季度存货周转天数同比-45至110天，应收账款周转天数同比-3至34天，营运质量健康。Q4传统是珠宝销售旺季，同时伴随公司快速的开店，我们判断公司Q4出货有望延续增长势头，全年来看我们预计公司营收增长29%，业绩预计持平。 盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.31/14.48/16.63亿元，现价11.05元，对应2023年PE为8倍，维持“增持”评级。 风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,084 9,155 11,840 13,746 15,585 增长率yoy（%） -6.5 80.1 29.3 16.1 13.4 归母净利润（百万元） 1,013 1,225 1,231 1,448 1,663 增长率yoy（%） 2.2 20.9 0.6 17.6 14.9 EPS最新摊薄（元/股） 0.92 1.12 1.12 1.32 1.52 净资产收益率（%） 18.8 21.1 19.0 19.6 19.6 P/E（倍） 12.0 9.9 9.8 8.4 7.3 P/B（倍） 2.2 2.1 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年10月28日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 饰品 前次评级 增持 10月28日收盘价(元) 11.05 总市值(百万元) 12,109.99 总股本(百万股) 1,095.93 其中自由流通股(%) 98.87 30日日均成交量(百万股) 4.83 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理 侯子夜 执业证书编号：S0680121070015 邮箱：houziye@gszq.com 研究助理 王佳伟 执业证书编号：S0680122060018 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《周大生（002867.SZ）：省代模式推进，金饰销售规模扩大》2022-09-03 2、《周大生（002867.SZ）：省代模式稳步推进，业绩表现符合预期》2022-05-01 3、《周大生（002867.SZ）：非经营性因素致Q4业绩下滑，2022开年业绩增速优异》2022-03-14 2022年10月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4759 5257 6686 7211 9034 营业收入 5084 9155 11840 13746 15585 现金 1680 1289 1842 2485 3247 营业成本 2998 6655 9317 10891 12391 应收票据及应收账款 136 683 797 1036 1042 营业税金及附加 69 89 128 153 176 其他应收款 21 23 50 33 54 营业费用 668 697 710 715 748 预付账款 13 10 29 17 35 管理费用 99 97 101 110 117 存货 2391 2748 3464 3137 4152 研发费用 13 14 14 22 23 其他流动资产 517 504 504 504 504 财务费用 -23 -21 -5 -28 -37 非流动资产 1897 1759 1837 1866 1895 资产减值损失 -10 -59 -49 -73 -74 长期投资 1 2 2 3 3 其他收益 50 49 49 49 49 固定资产 23 23 120 191 241 公允价值变动收益 11 -1 -1 -1 -1 无形资产 427 427 419 412 404 投资净收益 1 17 11 7 9 其他非流动资产 1446 1307 1295 1260 1246 资产处臵收益 2 1 0 0 0 资产总计 6656 7016 8523 9077 10929 营业利润 1309 1579 1584 1866 2150 流动负债 1239 1107 1934 1594 2335 营业外收入 24 13 26 25 22 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 9 1 3 3 4 应付票据及应付账款 423 345 986 689 1217 利润总额 1324 1591 1608 1887 2168 其他流动负债 817 762 948 905 1118 所得税 310 369 377 440 506 非流动负债 26 112 109 105 102 净利润 1013 1222 1231 1447 1662 长期借款 0 18 15 11 8 少数股东损益 0 -3 -1 -1 -1 其他非流动负债 26 94 94 94 94 归属母公司净利润 1013 1225 1231 1448 1663 负债合计 1266 1219 2043 1699 2437 EBITDA 1313 1588 1605 1886 2139 少数股东权益 5 10 9 8 7 EPS（元） 0.92 1.12 1.12 1.32 1.52 股本 731 1096 1096 1096 1096 资本公积 1686 1333 1333 1333 1333 主要财务比率 留存收益 3092 3551 4289 5152 6114 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 5386 5787 6470 7370 8485 成长能力 负债和股东权益 6656 7016 8523 9077 10929 营业收入(%) -6.5 80.1 29.3 16.1 13.4 营业利润(%) 4.1 20.6 0.3 17.8 15.2 归属于母公司净利润(%) 2.2 20.9 0.6 17.6 14.9 获利能力 毛利率(%) 41.0 27.3 21.3 20.8 20.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 19.9 13.4 10.4 10.5 10.7 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 18.8 21.1 19.0 19.6 19.6 经营活动现金流 1361 197 1264 1244 1355 ROIC(%) 18.1 20.1 18.2 18.7 18.6 净利润 1013 1222 1231 1447 1662 偿债能力 折旧摊销 39 35 44 63 57 资产负债率(%) 19.0 17.4 24.0 18.7 22.3 财务费用 -23 -21 -5 -28 -37 净负债比率(%) -31.0 -19.8 -26.8 -32.3 -37.1 投资损失 -1 -17 -11 -7 -9 流动比率 3.8 4.7 3.5 4.5 3.9 营运资金变动 278 -1188 -12 -224 -319 速动比率 1.5 1.8 1.4 2.2 1.9 其他经营现金流 55 166 17 -7 2 营运能力 投资活动现金流 -638 290 -128 -78 -78 总资产周转率 0.8 1.3 1.5 1.6 1.6 资本支出 137 154 93 20 29 应收账款周转率 48.0 22.3 16.0 15.0 15.0 长期投资 -525 431 -1 -1 0 应付账款周转率 7.7 17.3 14.0 13.0 13.0 其他投资现金流 -1026 875 -35 -58 -50 每股指标（元） 筹资活动现金流 -336 -878 -583 -524 -514 每股收益(最新摊薄) 0.92 1.12 1.12 1.32 1.52 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.24 0.18 1.15 1.13 1.24 长期借款 0 18 -3 -4 -4 每股净资产(最新摊薄) 4.91 5.28 5.90 6.72 7.74 普通股增加 0 365 0 0 0 估值比率 资本公积增加 35 -353 0 0 0 P/E 12.0 9.9 9.8 8.4 7.3 其他筹资现金流 -372 -909 -580 -520 -511 P/B 2.2 2.1 1.9 1.6 1.4 现金净增加额 387 -391 553 642 762 EV/EBITDA 8.0 6.9 6.5 5.2 4.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年10月2