可转债研究框架系列二：如何提高规避回售类下修博弈胜率？

证券研究报告 固定收益专题报告 如何提高规避回售类下修博弈胜率？ 可转债研究框架系列二 2024年04月17日 投资要点 中证转债-上证指数走势图 上证指数中证转债 30% 10% -10% -30% 23-04 23-06 23-0823-10 23-1224-02 24-04 % 1M 3M 12M 上证指数 -1.60 1.50 -7.41 中证转债 1.49 0.29 -3.25 刘文蓉分析师 执业证书编号:S0530523070001 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（4.8-4.12）：转债估值抬升，表现优于正股2024-04-15 2可转债周报（4.1-4.3）：业绩密集披露期，关 注高景气方向2024-04-08 3可转债周报（3.25-3.29）：转债估值分化，新券发行重启2024-04-01 规避回售类下修博弈确定性相对较高。近年来触及下修条款和董事会 提议下修的转债显著增多，转债下修博弈的机会也随之增加。下修条款作为发行人的一项权利，选择实施下修的的主要原因有规避回售、促转股、大股东减持套现、金融行业补充资本金、财务结构优化等，其中发行人为规避回售而选择下修的确定性相对较高，主要是为了避免触发回售条款带来的资金偿付压力。 规避回售类下修主要特征。通过盘点2018年以来的转债下修案例，我们发现规避回售类下修具备的特征主要有资金偿还压力较大、未转股比例较大、已经触及回售比例、转债价格小于回售价格等，在86 例董事会提议下修的案例中，具备以上特征的案例分别有74例（41例）、61例、41例、21例；此外，临近回售期案例中的各项特征相对于已经处于回售期内的案例表现更为明显。 大部分转债选择下修到底或接近到底。转债下修底部通常为股东大会召开日前20/1交易日正股交易均价、最近一期经审计的每股净资产 值和股票面值四项指标的孰高者。在规避回售类下修案例中，下修到底、下修接近到底和下修不到底的情形分别有39例、29例和11例，占比分别为49.37%、36.71%和13.92%，大部分转债实施下修时都选择下修到底或接近到底。此外，下修幅度会影响持有至正式下修公告后的投资收益。 左侧布局时点和兑现时点相对较晚时，规避回售类下修绝对收益较高。通过简单的收益测算，我们发现规避回售类下修博弈的多种策略 获取收益的确定性均相对较高，平均收益率录得正数概率较大。以董事会提议下修为节点，左侧布局越早，波动性相对越大；左侧布局相对较晚、兑现实现相对靠后时，波动性相对较小，绝对收益相对较高。如在T日买入，T+5/Z+1/Z+5日兑现的平均收益率分别为2.80%/4.82%/5.39%。 投资建议：建议关注塞力转债、广汇转债和科华转债等标的。对剩余期限在3年以内的存量非金融类转债进行相应梳理，筛选出具备规避回售类下修主要特征的转债标的，根据规避回售类下修主要特征对存 量非金融转债进行相应赋分，并且剔除债券评级为A-以下的转债标的，我们筛选出47只得分位于25分及以上的标的供投资者进行参考，后续仍需结合正股基本面、下修冷却期等其他因素进一步考量，建议关注塞力转债、广汇转债和科华转债等标的。此外，尽管规避回售类下修博弈确定性相对较高，但仍然需警惕正股退市风险、下修不到底风险、低资质转债的违约风险和未实际下修风险等。 风险提示：正股退市风险、低资质转债的违约风险、下修不到底风险和未实际下修的风险等。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1什么是可转债的下修条款？4 2如何判断发行人是否会选择下修？7 2.1转债下修条款在市场下行阶段易被触发7 2.2发行人选择实施下修的主要原因8 3如何提高规避回售类下修博弈胜率？9 3.1下修条款和回售条款的关系9 3.2规避回售类下修案例分析10 3.2.1规避回售类下修主要特征10 3.2.2规避回售类下修幅度分析17 3.2.3规避回售类下修收益测算18 4投资建议20 5风险提示22 图表目录 图1：不同触发时间条件的存量转债数量分布6 图2：不同触发价格比例的存量转债数量分布6 图3：可转债下修条款实施流程图6 图4：2018-2024年权益和转债市场走势与下修条款触发情况（点）7 图5：2018-2024期间转债市场触及下修的次数8 图6：2018-2024期间转债市场董事会提议下修的次数8 图7：发行人选择实施下修的主要原因9 图8：临近或处于回售期内时（触及下修条款时的剩余期限在3年以内）触及下修的案例 .................................................................................................................................10 图9：临近或处于回售期内时董事会提议下修的案例具备的特征11 图10：资金偿付压力较大的案例数量（例）12 图11：0-1年剩余期限资金偿付压力较大数量分布（例）12 图12：1-2年剩余期限资金偿付压力较大数量分布（例）12 图13：2-3年剩余期限资金偿付压力较大数量分布（例）12 图14：86例案例中不同未转股比例的案例数量分布（例）13 图15：0-1年剩余期限的未转股比例数量分布（例）13 图16：1-2年剩余期限的未转股比例数量分布（例）13 图17：2-3年剩余期限的未转股比例数量分布（例）13 图18：86例案例中是否触及回售比例数量分布（例）14 图19：触及回售比例案例中剩余期限分布（例）14 图20：转债价格小于回售价格的案例数量分布（例）16 图21：转债价格小于回售价格的案例剩余期限分布（例）16 图22：发行人下修转股价的底部17 图23：不同下修幅度情形下的数量及占比情况18 图24：不同下修幅度转债价格涨跌情况（例）18 图25：不同下修幅度情形下转债价格涨跌占比情况18 表1：可转债下修条款最新相关规定5 表2：可转债下修条款的相关主流案例5 表3：可转债下修条款与回售条款对比9 表4：衡量发行人资金偿付压力的两项指标11 表5：在触发下修条款时已经触及回售比例的案例明细14 表6：在触发下修条款时转债价格小于回售价格（面值100元）的案例16 表7：T+1日兑现时不同买入时点的下修博弈收益（%）19 表8：T+5日兑现时不同买入时点的下修博弈收益（%）19 表9：Z+1日兑现时不同买入时点的下修博弈收益（%）19 表10：Z+5日兑现时不同买入时点的下修博弈收益（%）20 表11：得分位于25分及以上的存量转债标的20 1什么是可转债的下修条款？ 下修条款是发行人的一项权利。可转债的基本要素包括纯债条款、转股条款和附加条款，而下修条款是作为附加条款中的重要一项，全称为“转股价向下修正条款”，指当满足一定条件时，发行人拥有向下修正转股价的权利。 下修条款规范化不断加强。尽管我国的转债市场随着沪深交易所的建立便已起步，但在2006年以前，转债市场仍处于试水探索阶段，制度基础并不完善，对下修条款也并 未作出相应的明确规定；后续随着政策制度不断的规范完善和转债市场的大幅扩容，有关下修条款的设置也显著标准化和规范化。 （1）2006年以前并未对下修条款作相应规定。在2006年以前，可转债相关监管文件主要有《可转换公司债券管理暂行办法》（1997）、《上市公司发行可转换公司债券实施 办法》（2001）和《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》（2001），这些文件并未对下修条款做出相应规定。 （2）2006年及以后，下修条款规范性增强。《上市公司证券发行管理办法》（2006）和《可转换公司债券管理办法》（2020）对下修流程和下修价格等内容进行了明确规定， 明确了下修流程中股东大会表决的必要性，并对公司向下修正的转股价格的下限进行了相应规定，不得低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价，部分转债同时要求修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。 （3）2022年加强了转债下修条款的信息披露要求。《深圳证券交易所/上海证券交易所上市公司自律监管指引》（2022）增加了“上市公司应当在预计触发转股价格修正条件 的5个交易日前及时披露提示性公告”等相关规定，在可转债下修条款信息披露的及时性和规范性等方面，对发行人提出了更高的要求，也为投资者更好地参与转债市场提供更规范、更成熟的环境。 表1：可转债下修条款最新相关规定 文件下修条款相关规定内容 《上市公司证券发行管理办法》（2006） 《可转换公司债券管理办法》（2020） 《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》（2022） 《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》（2022） （一）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避； （二）修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。 （一）上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告。触发转股价格修正条件当日，上市公司应当召开董事会审议决定是否修正转股价格，在次一交易日开市前披露修正或者不修正可转债转股价格的提示性公告，并按照募集说明书或者重组报告书的约定及时履行后续审议程序和信息披露义务。上市公司未按本款规定履行审议程序及信息披露义务的，视为本次不修正转股价格。 （二）上市公司决定修正转股价格的，应当及时披露转股价格修正公告。公告应当包括修正前的转股价格、修正后的转股价格、修正转股价格履行的审议程序、转股价格修正的起始时间等内容。上市公司不修正转股价格的，下一触发转股价格修正条件的期间从本次触发修正条件的次一交易日重新起算。 资料来源：证监会，上交所，深交所，财信证券 转债下修条款近年来显著标准化。随着可转债相关监管文件的出台和完善，以及可转债市场的不断扩容和发展，可转债下修条款的相关要素包括触发时间条件、触发价格 比例和修正价格规定等均形成了较为成熟和标准化的惯例。（1）触发时间条件。当前以满足“任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日”（15/30）为主。（2）触发价格比例。触发价格比例以80%、85%和90%为主。（3）修正价格规定。所有转债对于向下修 正转股价格的规定均按照相关监管文件要求满足“不得低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价”，部分转债同时要求修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。 表2：可转债下修条款的相关主流案例 转债代码转债简称下修条款内容 110067.SH华安转债 111011.SH冠盛转债 113579.SH健友转债 当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前三十个交易日公司A股股票交易均价、前二十个交易日公司A股股票交易均价和前一个交易日公司A股股票交易均价。同时修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。 当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间较高者；同时修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。修正后的转股价格应不低于