业绩短期承压，内建外购打开成长空间

事件概述：8月25日，公司发布2023年半年度报告，报告期内实现营业收入93.27亿元，同比下降16.20%；归属于上市公司股东的净利润31.54亿元，同比下降17.93%；归属于上市公司股东的扣非净利润31.73亿元，同比下降19.13%。 电价上行弥补电量下滑：1H23澜沧江流域来水同比偏枯约2.5成，其中，乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别下降22.5%、25.4%、28.4%。来水不足公司电量表现承压，1H23公司完成水电电量363.71亿千瓦时，同比下降26.5%，其中，乌弄龙、小湾和糯扎渡电站电量同比分别下降15.3%、31.6%、30.1%。分季度看，Q2公司完成水电电量210.73亿千瓦时，同比下降34.1%，其中，乌弄龙、小湾和糯扎渡电量同比分别下降17.2%、41.8%、37.5%，较Q1同比增速降幅扩大。水电出力不足云南省内电力供应偏紧，省内市场交易电价上行，公司水电电价获得强支撑，Q1、Q2公司单季度度电营收分别上涨1.57、3.70分，电价上行部分抵消电量下行。 成本优化缓解业绩压力：公司部分电站发电机组、配电设备及水工机械折旧年限到期，1H23公司折旧费用同比减少2.20亿元，降幅8.2%。此外，公司通过低利率资金提前置换存量债务等方式持续优化债务融资结构，Q1、Q2公司单季度利息费用同比分别下降1.26、2.00亿元，降幅15.8%、25.2%，持续的降本缓解当前业绩压力。 收购集团资产拓展成长空间，澜上水风光一体化大基地稳步推进：5月10日，公司公告拟收购华能集团旗下四川能源开发公司100%股权，截至2023年7月，标的公司已投产装机270万千瓦（其中水电265.1万千瓦，光伏4.4万千瓦），在建装机260万千瓦（其中水电111.6万千瓦，光伏50万千瓦，燃机97.5万千瓦），截至2023年6月底，公司已投运装机2433.28万千瓦，标的资产全部投运后，公司总装机将同比增长21.7%。5月30日，公司公告拟投资开工建设澜上如美（260万千瓦）水电站项目，目前公司在建澜上托巴（140万千瓦）水电站项目，另外古水（190万千瓦）、班达（100万千瓦）、古学（170万千瓦）3座电站前期工作亦各自开展中，澜上水风光一体化大基地稳步推进。 投资建议：公司电价的上行部分抵消电量下滑带来的业绩压力，收购集团水电资产包实现快速扩张，澜上水风光一体化大基地稳步推进。根据电量、电价的变化，调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为0.37/0.46/0.48元（前值0.42/0.45/0.47元），对应8月25日收盘价PE分别为19.6/15.8/15.0倍。考虑水光一体化带来的发展潜力，给予公司23年22倍PE估值，目标价8.14元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）