景气下行业绩承压，炼化投产蓄势待发

事件：10月28日，公司发布2022三季报。2022Q1-3公司实现营业收入467.1亿元，同比增长16.2%；实现归属母公司净利润15.8亿元，同比降低60.0%。其中2 022Q3，公司单季度实现营业收入164.7亿元，同比增长17.1%,环比下降0.02%； 单季度实现归母净利润-0.59亿元，同比下降105.8%，环比下降106.2%。 点评： 疫情影响下游需求，上半年业绩略有承压。2022Q1-3公司实现归母净利润15.8亿元，同比降低60.0%。。盈利能力方面，前三季度公司毛利率为8.71%，同比下降2.45pct；净利率为3.37%，同比下降2.30pct。受疫情反复及油价上移影响，公司盈利能力略有下滑。期间费用方面，前三季度公司期间费用率合计为5.39%，同比增加1.50pct。其中，销售费用率为0.30%，同比增加0.12pct，管理费用（含研发费用，可比口径）率为1.95%，同比下降0.01pct，财务费用率为3.15%，同比增加1.40pct。 整合斯尔邦产业链，EVA持续景气贡献业绩。价格方面，2022前三季度EVA均价23480元/吨，同比上涨20.39%。其中Q3单季度EVA均价24079元/吨，环比-6.28%，同比+19.44%。价差方面，2022前三季度EVA（28%）和EVA、乙烯价差为14615元/吨，同比上涨25.30%。其中Q3单季度EVA（28%）和EVA、乙烯价差为16354元/吨，环比+3.15%，同比+34.34%。产量方面，斯尔邦具备30万吨/年光伏级EVA产能以及丙烯腈产能78万吨/年、MMA产能17万吨/年，环氧乙烷产能30万吨/年。 公司收购斯尔邦100%股权，成为全国最大的光伏级EVA生产商，同时公司规划有合计75万吨/年新建EVA产能，预计将从2024年底陆续投产。随着光伏行业持续高景气叠加较高的技术壁垒，光伏EVA前景向好，公司作为其龙头或将充分受益。 成本催升需求承压，产品利润短期承压。2022Q1-3原油均价（Brent）为102.5美元/桶，同比上涨51.06%，2022Q3单季度原油均价97.7美元/桶，同比上涨33.42%，环比-12.75%。价格方面，根据中纤网，2022前三季度PTA均价为6173元/吨，同比+1556元/吨（+33.70%）；涤纶长丝DTY均价为9546元/吨，同比+758元/吨（+8.62%）。2022Q3单季度PTA均价为6236元/吨，环比-424元/吨（-6.37%），同比+1153元/吨（+22.67%）；涤纶长丝DTY均价为9358元/吨，环比-343元/吨（-3.53%），同比+290元/吨（+3.20%）。价差方面，2022Q1-3，PTA-PX均价差为427元/吨，同比-1.47%；DTY与PTA、乙二醇均价差为2763元/吨，同比-14.28%。 2022Q3单季度，PTA-PX均价差为534元/吨，环比+53.77%，同比+1.90%；POY与PTA、乙二醇均价差为1103元/吨，环比+30.60%，同比-13.82%；DTY与PTA、乙二醇均价差为2320元/吨，环比+10.59%，同比-10.65%。产能方面：目前公司拥有PTA产能390万吨/年，并规划240万吨/年新建PTA产能；公司具有以DTY为主的差别化纤维260万吨/年，规划175万吨/年新建产能。 大炼化即将全面投产，三个“百万吨”布局未来。盛虹炼化一体化项目具备炼油能力1600万吨/年，是我国规模最大的单套炼油装置，同时配套有280万吨/年PX和110万吨/年乙烯裂解装置及下游应用。该项目在工艺路线、规模经济、降油增化等方面具有明显优势。今年5月常减压蒸馏装置一次开车成功，对于以聚酯长丝为主营业务的企业来说，向上游发展炼化一体化使得企业能够获取“炼化-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链利润，增强公司议价和抗风险能力。依据现有产品结构及公司发展规划，公司提出打造三个“百万吨”的战略规划，包括“百万吨”的EVA，“百万吨”的丙烯腈和“百万吨”的可降解材料： （1）百万吨EVA：目前EVA产能30万吨/年，公司将继续建设75万吨EVA产能，以光伏级产品为主，EVA总产能将超过100万吨/年，继续巩固领先地位。同时今年10月份会有800吨的POE中试装置，若中试理想，公司或将规划大型产能。 （2）百万吨丙烯腈：公司目前具有78万吨/年丙烯腈产能，明年将再投产一套26万吨/年的丙烯腈装置，丙烯腈合计产能达到104万吨/年。同时，公司计划在尼龙66和碳纤维两个方向中匹配丙烯腈下游装置。 （3）百万吨可降解材料：依托炼化平台，公司规划建设34万吨/年顺酐，30万吨/年BDO和18万吨/年PBAT，未来打造百万吨级绿色可降解塑料项目。 盈利预测：受地缘政治和疫情反复等影响，2022年前三季度公司盈利能力下滑，我们下调2022年公司业绩预期。由于国际油价长期处于高位，前三季度均价为10 2.53美元/桶，同比上涨51.06%，而产品终端需求走弱，化学品和长丝价差持续走弱，考虑到Q4原油价格或将持续在高位震荡影响公司成本，同时公司大炼化项目投产时间略有推迟，我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为23.56亿元（原值为63.71亿元）、109.9亿元（原值为130.67亿元）和126.5亿元（145.57亿元），维持“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复影响宏观经济下行风险；2）国际原油价格大幅下跌风险；3）项目投产不及预期风险；4）地缘政治带来经济下行风险。 图表1：盈利预测