锂价下行致23年业绩承压，资源项目逐步进入放量期

事件：公司发布2023年年报，23年实现营业收入329.72亿元，同比-21%，其中23Q4单季度实现营业收入72.90亿元，同比-48.70%，环比-3.28%。23年实现归属于上市公司股东净利润49.47亿元，同比-76%，其中23Q4实现归母净利润-10.63亿元，同比-118.62%，环比-765.81%。23年实现扣非净利润26.76亿元，同比-87%，其中23Q4实现扣非净利润-16.76亿元，同比-127.62%，环比-801.03%。业绩低于预期。 锂价下行叠加计提库存减值，23年业绩承压： 1）量：2023年锂盐产量10.43万吨（yoy+7.25%），销量10.18万吨（yoy+4.57%），库存0.72万吨。 2）价：2023年国内电池级碳酸锂均价为25.7万元/吨（yoy-46.98%）、氢氧化锂均价为27.4万元/吨（yoy-41.74%），但锂精矿价格下跌速度慢于锂盐，23年锂精矿均价为3678美元/吨（yoy-22.65%），因此锂盐与锂精矿剪刀差收窄，导致锂板块业绩承压。 3）盈利：23年锂盐板块实现营业收入244.65亿元，同比下降29.25%，据此测算单吨售价由35.5→24.0万元/吨；毛利同比下降84.20%至30.65亿元，毛利率由56%→13%，单吨毛利由19.9→3.0万元/吨。从上下半年来看，23H2毛利率转负，降至-2%。 4）资产减值损失：由于锂价下行，公司计提存货跌价损失，23年全年计提资产减值损失16.39亿元，22年同期为0.65亿元。 电池板块快速放量，上下半年盈利分化： 1）量：动力储能产量10.62Gwh（yoy+56.46%），销量8.20Gwh（yoy+20.38%），库存3.29Gwh；消费电子产量2.79亿只（yoy+71.53%），销量2.79亿只（yoy+53.83%）。 2）价：23年电池板块实现营业收入合计为77.08亿元，同比增长18.99%，其中动力及储能电池实现收入59.25亿元，据此测算平均售价降至0.72元/wh。 3）盈利：23年实现毛利13.84亿元，同比+19.72%，毛利率为17.96%，同比基本持稳，但由于锂价下行及23年下半年行业竞争格局恶化，电池板块盈利走弱，23H2电池板块毛利率为16.31%（环比下降3.1pcts），赣锋锂电23H2亏损2.65亿元，而23H1实现净利润3.16亿元。 单季度来看，Q4业绩大幅亏损，24年有望轻装上阵。1）Q4锂价大幅走弱，23Q4电池级碳酸锂均价为14.0万元/吨（同比-74.89%，环比-41.46%），电池级氢氧化锂均价为13.6万元/吨（同比-75.48%，环比-41.38%），锂精矿均价为1908.5美元/吨（同比-71.04%，环比-43.20%），但锂精矿-锂盐生产中存在滞后性，因此23Q4毛利仅为1.01亿元（同比-98.07%，环比-72.78%），毛利率下降至1.39%，环比减少3.55pcts，同比下降35.64pcts。2）由于锂精矿及锂盐价格走弱，23Q4对联营及合营公司确认投资收益-0.02亿元，23Q3为8.08亿元。3）23Q4计提资产减值损失6.87亿元，主要系存货跌价损失。 资源端布局逐渐进入放量期。公司同时拥有锂辉石、锂云母、盐湖卤水、黏土等多种资源类型，合计控制资源总量达到7959万吨LCE，权益资源量4814万吨LCE，居于国内首位。公司规划2025年形成总计年产30万吨LCE的锂产品供应能力，2030年要形成不低于60万吨LCE的锂产品供应能力，随着Cauchari-olarz盐湖、Mariana盐湖、Marion矿山技改项目、Goulamina锂矿等项目24年有望陆续投产，锂资源自给率有望从30%逐步提升至60%以上。 盈利预测及投资建议：锂盐价格大幅下跌，我们下调24-26年锂价假设分别为10、10、10万元/吨（24-25年假设前值均为15万元/吨），预计公司24-26年归母净利润分别为30.92、45.51、55.48亿元（2024-2025年净利润预测前值分别为73.52、112.54亿元），按照24年4月8日收盘789亿市值计算，对应PE分别为25.5、17.3、14.2X。维持公司“增持”评级。 风险提示：主营产品价格波动风险；原材料成本波动的风险；下游需求不及预期的风险；供给端超预期释放的风险；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 图表1：赣锋锂业产业链结构 锂价下行，23年业绩承压 事件：公司发布2023年年报，23年实现营业收入329.72亿元，同比-21%，其中23Q4单季度实现营业收入72.90亿元，同比-48.70%，环比-3.28%。23年实现归属于上市公司股东净利润49.47亿元，同比-76%，其中23Q4实现归母净利润-10.63亿元，同比-118.62%，环比-765.81%。 23年实现扣非净利润26.76亿元，同比-87%，其中23Q4实现扣非净利润-16.76亿元，同比-127.62%，环比-801.03%。业绩低于预期。 图表2：公司主要财务指标变化（亿元） 23年业绩下滑主要系锂价下行速度高于锂精矿以及库存减值影响，具体来看： 锂板块：1）量：2023年锂盐产量10.43万吨（yoy+7.25%），销量10.18万吨（yoy+4.57%），库存0.72万吨；2）价：2023年国内电池级碳酸锂均价为25.7万元/吨（yoy-46.98%）、氢氧化锂均价为27.4万元/吨（yoy-41.74%），但锂精矿价格下跌速度慢于锂盐，23年锂精矿均价为3678美元/吨（yoy-22.65%），因此锂盐与锂精矿剪刀差收窄，导致锂板块业绩承压。3）盈利：23年锂盐板块实现营业收入244.65亿元，同比下降29.25%，据此测算单吨售价由35.5→24.0万元/吨；毛利同比下降84.20%至30.65亿元，毛利率由56%→13%，单吨毛利由19.9→3.0万元/吨。从上下半年来看，23H2毛利率转负，降至-2%。 电池板块，1）量：动力储能产量10.62Gwh（yoy+56.46%），销量8.20Gwh（yoy+20.38%），库存3.29Gwh；消费电子产量2.79亿只（yoy+71.53%），销量2.79亿只（yoy+53.83%）。2）价：23年电池板块实现营业收入合计为77.08亿元，同比增长18.99%，其中动力及储能电池实现收入59.25亿元，据此测算平均售价降至0.72元/wh。3）盈利：23年实现毛利13.84亿元，同比+19.72%，毛利率为17.96%，同比基本持稳，但由于锂价下行及23年下半年行业竞争格局恶化，电池板块盈利走弱，23H2电池板块毛利率为16.31%（环比下降3.1pcts），赣锋锂电23H2亏损2.65亿元，而23H1实现净利润3.16亿元。 资产减值损失：由于锂价走弱，23年全年计提资产减值损失16.39亿元，22年同期为0.65亿元。 投资收益：1）2023年对联营企业及合营企业确认投资收益33.15亿元，同比下降17%，主要系公司合营公司Marion（持股50%）以及五矿一里坪盐湖（持股49%）贡献，Marion矿山23年锂精矿产量53.4万（yoy+16%），销量54.20万吨（yoy+17%），23年实现净利润34.08亿元（yoy-34%），其中23H2实现净利润7.93亿元（同比-75%，环比-70%）；一里坪盐湖实现营业收入38.63亿元（yoy-28%），净利润23.96亿元（yoy-33%），其中23H2实现净利润10.9亿元（同比-53%，环比-17%）。2）其他收益，由于收到政府补助，23年确认其他收益15.36亿元，22年为1.20亿元。 图表3：公司23年业绩拆分（单位：亿元） 图表4：公司锂板块盈利情况（亿元） 图表5：公司锂电池板块盈利情况（亿元） 图表6：公司主要产品价格变动 图表7：公司主要合营/联营公司净利润情况（亿元） 图表8：Marion矿山产销（万吨） 图表9：Marion矿山锂精矿售价（美元/吨） 减值计提拖累Q4业绩，24年有望轻装上阵。1）Q4锂价大幅走弱，23Q4电池级碳酸锂均价为14.0万元/吨（同比-74.89%，环比-41.46%），电池级氢氧化锂均价为13.6万元/吨（同比-75.48%，环比-41.38%），锂精矿均价为1908.5美元/吨（同比-71.04%，环比-43.20%），但锂精矿-锂盐生产中存在滞后性，因此23Q4毛利仅为1.01亿元（同比-98.07%，环比-72.78%），毛利率下降至1.39%，环比减少3.55pcts，同比下降35.64pcts。2）由于锂精矿及锂盐价格走弱，23Q4对联营及合营公司确认投资收益-0.02亿元，23Q3为8.08亿元。3）23Q4计提资产减值损失6.87亿元，主要系存货跌价损失。 图表10：公司23Q4业绩拆分-同比（亿元） 图表11：公司23Q4业绩拆分-环比（亿元） 资源布局不断深化，24年逐渐进入兑现期 资源端布局持续深化，25年规划产能达到30万吨。公司同时拥有锂辉石、锂云母、盐湖卤水、黏土等多种资源类型，合计控制资源总量达到7959万吨LCE，权益资源量4814万吨LCE，居于国内首位。公司规划2025年形成总计年产30万吨LCE的锂产品供应能力，2030年要形成不低于60万吨LCE的锂产品供应能力，随着Cauchari-olarz盐湖、Mariana盐湖、Marion矿山技改项目、Goulamina锂矿等项目陆续投产，锂资源自给率有望持续提升。 Marion矿山：公司持有50%权益，资源量222.5万吨LCE，当前90万吨/年锂辉石精矿产能扩建工作已经基本完成，产能逐步开始释放。 Goulamina矿山：公司持股50%，增资完成后预计持股比例达到55%，项目位于非洲马里，资源量714万吨LCE，一期规划50.6万吨锂精矿产能，预计24年Q2建成投产，赣锋拥有50%包销权，且满足一定条件后可增加包销比例至100%。 Cauchari-Olaroz盐湖：公司直接持股46.67%，Cauchari-Olaroz项目的锂资源总量为约合2,458万吨LCE，是目前全球最大的盐湖提锂项目之一，目前项目规划一期年产4万吨LCE，二期不低于2万吨LCE。其中一期4万吨项目于2023年6月投产，23年锂盐产量约6000吨，当前产能利用率约50%左右，预计24年中达产，24年产量指引为2.0-2.5万吨。 Mariana盐湖：公司持股100%，项目位于阿根廷萨而塔省，锂资源量812万吨LCE，规划2万吨氯化锂产能，项目于2022年开始建设，计划24年底前产出首批产品。 PPG盐湖：公司持股100%，项目位于阿根廷萨尔塔省，包括Pozuelos和Pastos Grandes两块锂盐湖资产。锂资源量达到1106万吨LCE，规划年产5万吨碳酸锂的设计产能。 Sonora锂黏土项目：公司持股100%，项目位于墨西哥，该项目锂资源总量为约合882万吨LCE，是目前全球最大的锂资源项目之一，项目一期规划2万吨氢氧化锂产能。 松树岗钽铌矿：公司持股90%，项目位于江西上饶，锂云母资源类型，资源量达149万吨LCE。项目规划600万吨锂矿采选+5万吨电池级锂盐项目，其中一期拟建设2.5万吨锂盐产能，该项目的探转采手续已完成并获得采矿许可证。 内蒙古加不斯铌钽矿：公司持股70%，项目具有资源量111万吨LCE，平均品位0.67%，采矿证生产规模为60万吨/年，项目已经开始调试，24年持续产出锂云母精矿。 一里坪盐湖：公司持股49%，矿区面积422.72平方公里，含氯化锂189.7万吨，目前已经形成碳酸锂产能1.4万吨。 图表12：公司资源布局及包销情况（数据截至23年报） 公司加码钾肥、磷资源布局。1）