公司点评：维生素筑底，抗生素成长持续，ADC值得期待

事件 2023年8月23日，公司公告，2023年上半年营收39.38亿元，同比减少4.36%，归母/扣非净利润2.72/2.39亿元，同比下降30.29%/37.24%。2023年二季度营收19.30亿元，同比下降0.18%；归母/扣非净利润1.59/1.41亿元，同比上升22.04%/12.19%。业绩符合预期。 点评 维生素筑底，巨头限产，下行空间有限。（1）公司上半年营收略 降，主要源于维生素板块营收16.25亿，同比下降22.92%。受俄 人民币(元)成交金额(百万元) 乌战争、美元加息、地缘政治博弈等因素的影响，全球维生素市场 采购方较为谨慎，普遍降低采购量以减少库存水平。（2）维生素是寡头垄断行业。目前，安迪苏、帝斯曼等国际巨头宣布限产、收紧供给。我们认为，未来价格向下空间有限。 抗生素新品跌出，万古霉素美国上市，板块毛利贡献过半，成长可 持续。抗生素板块上半年营收11亿元，同比增长近21%。新品苹 果酸奈诺沙星上半年同比增长125.82%。左氧氟沙星氯化钠注射液纳入集采后，上半年实现23.25%的营收增速。万古霉素已在美国获批上市，预计下半年将有盈利贡献。 公司基本情况（人民币） ADC项目值得期待，多在研品种业绩兑现中。（1）公司子公司新 码生物注射用重组人源化抗HER2单抗-AS269偶联物（ARX788）治疗HER2阳性局部晚期或转移性乳腺癌的II/III期多中心临床研究期中分析结果达到期中分析的界值；胃癌II/III期临床在一百多家中心同时开展；注射用重组人源化抗CD70单抗-AS269偶联物 （ARX305）晚期肿瘤I期临床研究有序开展，目前在剂量爬坡阶段。（2）黄体酮软胶囊通过一致性评价，磷酸西格列汀（酶法）登记状态转A（已批准在上市制剂使用的原料），苹果酸奈诺沙星胶囊新适应症临床申请获批并启动相关工作；左氧氟沙星等2个 原料药、重酒石酸间羟胺注射液等4个制剂项目提交注册申请。 18.0016.0014.0012.00 10.00 220823 成交金额浙江医药沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,129 8,116 8,531 9,447 10,750 营业收入增长率 25% -11% 5.12% 10.74% 13.79% 归母净利润(百万元) 1,045 540 631 908 1,222 归母净利润增长率 45.71% -48.38% 16.96% 43.96% 34.47% 摊薄每股收益(元) 1.083 0.559 0.654 0.941 1.266 每股经营性现金流净额 1.18 0.54 1.51 1.50 1.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.91% 5.83% 6.50% 8.76% 10.80% P/E 15.77 20.91 15.73 10.93 8.13 P/B 1.88 1.22 1.02 0.96 0.88 子公司昌海制药于2023年5月22日-26日接受了美国FDA的cGMP的现场检查，6月29日收到美国FDA对盐酸米诺环素和达托霉素原料药的现场核查。以上项目未来有望陆续贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级 我们维持盈利预测，预计2023/24/25年营收85.31/94.47/107.50亿元；归母净利润6.31/9.08/12.22亿元。维持“买入”评级。 风险提示 新药上市进程不及预期、竞争加剧、产品及成本价格波动、限售股 解禁、汇率波动等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,327 9,129 8,116 8,531 9,447 10,750 货币资金 1,629 1,769 1,438 1,928 2,362 2,930 增长率 25% -11% 5.1% 10.7% 13.8% 应收款项 1,544 1,699 1,568 1,754 1,942 2,210 主营业务成本 -4,283 -5,400 -5,318 -5,543 -6,084 -6,740 存货 1,480 1,873 1,995 2,050 2,167 2,401 %销售收入 58.5% 59.1% 65.5% 65.0% 64.4% 62.7% 其他流动资产 465 694 654 650 659 668 毛利 3,044 3,729 2,798 2,988 3,364 4,010 流动资产 5,118 6,035 5,655 6,382 7,130 8,209 %销售收入 41.5% 40.9% 34.5% 35.0% 35.6% 37.3% %总资产 48.7% 48.2% 45.5% 47.8% 50.3% 53.5% 营业税金及附加 -73 -75 -70 -73 -80 -91 长期投资 299 226 242 275 275 275 %销售收入 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 4,513 5,332 5,594 5,604 5,624 5,650 销售费用 -1,167 -1,129 -891 -938 -1,039 -1,182 %总资产 43.0% 42.5% 45.0% 42.0% 39.7% 36.8% %销售收入 15.9% 12.4% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 无形资产 437 765 784 852 914 972 管理费用 -377 -428 -432 -452 -501 -570 非流动资产 5,382 6,497 6,778 6,968 7,050 7,133 %销售收入 5.1% 4.7% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% %总资产 51.3% 51.8% 54.5% 52.2% 49.7% 46.5% 研发费用 -546 -807 -809 -810 -756 -860 资产总计 10,500 12,532 12,433 13,351 14,180 15,342 %销售收入 7% 9% 10.0% 9.5% 8.0% 8.0% 短期借款 450 627 601 635 635 635 息税前利润（EBIT） 881 1,290 596 715 988 1,306 应付款项 1,068 1,898 1,509 1,769 1,935 2,148 %销售收入 12.0% 14.1% 7.3% 8.4% 10.5% 12.2% 其他流动负债 406 500 355 532 579 696 财务费用 -70 -93 38 10 22 32 流动负债 1,924 3,025 2,465 2,936 3,149 3,479 %销售收入 1.0% 1.0% -0.5% -0.1% -0.2% -0.3% 长期贷款 501 250 200 200 200 200 资产减值损失 -140 -174 -142 0 0 0 其他长期负债 46 75 57 56 56 56 公允价值变动收益 30 52 -24 0 0 0 负债 2,470 3,350 2,723 3,193 3,405 3,735 投资收益 120 42 -33 10 10 10 普通股股东权益 7,675 8,779 9,260 9,708 10,375 11,307 %税前利润 14.1% 3.6% n.a 1.3% 0.9% 0.7% 其中：股本 965 965 965 965 965 965 营业利润 883 1,179 505 800 1,084 1,413 未分配利润 4,010 4,689 4,830 5,278 5,945 6,877 营业利润率 12.0% 12.9% 6.2% 9.4% 11.5% 13.1% 少数股东权益 355 403 450 450 400 300 营业外收支 -32 -26 -13 -11 -11 -11 负债股东权益合计 10,500 12,532 12,433 13,351 14,180 15,342 税前利润利润率 85111.6% 1,15412.6% 491 6.1% 789 9.2% 1,07311.4% 1,40213.0% 比率分析 所得税 -191 -269 -129 -158 -215 -280 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 22.5% 23.3% 26.2% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 660 885 363 631 858 1,122 每股收益 0.743 1.083 0.559 0.654 0.941 1.266 少数股东损益 -58 -161 -177 0 -50 -100 每股净资产 7.952 9.096 9.594 10.060 10.751 11.717 归属于母公司的净利润 717 1,045 540 631 908 1,222 每股经营现金净流 1.302 1.178 0.539 1.511 1.498 1.738 净利率 9.8% 11.5% 6.6% 7.4% 9.6% 11.4% 每股股利 0.230 0.330 0.170 0.190 0.250 0.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.35% 11.91% 5.83% 6.50% 8.76% 10.80% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.83% 8.34% 4.34% 4.73% 6.41% 7.96% 净利润 660 885 363 631 858 1,122 投入资本收益率 7.59% 9.81% 4.18% 5.20% 6.81% 8.40% 少数股东损益 -58 -161 -177 0 -50 -100 增长率 非现金支出 645 761 828 634 678 727 主营业务收入增长率 n.a. 25% -11% 5.12% 10.74% 13.79% 非经营收益 -64 34 8 -6 10 10 EBIT增长率 135.33% 46% -53.81% 20% 38.20% 32.25% 营运资金变动 16 -543 -677 199 -100 -181 净利润增长率 109.29% 46% -48.38% 17% 43.96% 34.47% 经营活动现金净流 1,257 1,137 521 1,458 1,446 1,677 总资产增长率 1.33% 19.35% -0.79% 7.38% 6.21% 8.20% 资本开支 -508 -933 -969 -780 -766 -816 资产管理能力 投资 122 -104 90 -33 0 0 应收账款周转天数 64.5 52.4 61.7 62.0 62.0 62.0 其他 148 53 -93 10 10 10 存货周转天数 124.2 113.3 132.7 135.0 130.0 130.0 投资活动现金净流 -238 -984 -971 -803 -756 -806 应付账款周转天数 61.0 69.7 83.0 83.0 83.0 83.0 股权募资 97 438 402 0 0 0 固定资产周转天数 193.0 168.4 214.4 191.6 162.2 133.3 债权募资 302 -120 -76 34 0 0 偿债能力 其他 -1,026 -248 -282 -199 -255 -303 净负债/股东权益 -11.81% -14.66% -11.17% -15.16% -18.32% -21.90% 筹资活动现金净流 -627 70 44 -165 -255 -30