“超抗”出海，维生素筑底，ADC获批在望

投资逻辑 老牌维生素龙头创新突围，ADC药物或迸发新增长曲线。作为国 内维生素龙头之一，公司短期受到维生素原料及成本压力、下游需求下降等因素，1Q23营收及归母20/1亿元（-8%/-56%），业绩触底。我们判断，公司业绩将出现拐点：①创新药ARX788期中数据积极，提前结束临床试验，上市进程提速。②维生素全球龙头有望实施限产，或带动价格回升。③“超抗”（抗超级耐药菌 人民币(元)成交金额(百万元) 的抗生素）万古霉素美国上市，2023年下半年起将贡献业绩。 ARX788具备差异化竞争优势，后“DS-8201”时代潜力重磅药。 公司基本情况（人民币） ①ARX788是浙江医药子公司新码生物与美国上市公司Ambrx合作10年开发的ADC（抗体偶联药物）。自第一三共/阿斯利康的ADC药物DS-8201在乳腺癌中取得突破并重新定义了HER2乳腺癌分型，ADC赛道重回创新药焦点。②ARX788看点有三：第一，临床数据显示出不输于DS-8201的有效性，且不良反应率更低；第二，针对DS-8201耐药后的病人，临床数据显示出一定疗效，有望率先切入DS-8201耐药后市场，该市场目前尚处空白；第三，更好的安全性有助于ARX788在适应症扩展中往早线推进。③ARX788已获得国家突破性疗法认定，预计将于2023提交上市申请、2024年获批上市；我们预计该产品2024/25/26年收入1.01/4.15/8.41亿元。 新品苹果酸奈诺沙星增长强劲，主营增速有望修复。①公司主营 产品维A、维E的价格目前处于历史低点，回升在望。维生素是寡头垄断行业，上游供给稳定，安迪苏、帝斯曼等公司宣布限产维生素，此举收紧供给，有望带动价格上调。我们预计公司维生素系列2023/24/25年营收35.45/37.40/40.68亿元。②2023 年，公司万古霉素制剂在美国获批上市，有望贡献海外收入新增 18.0016.0014.0012.00 10.00 220630 成交金额浙江医药沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,129 8,116 8,531 9,447 10,750 营业收入增长率 25% -11% 5.12% 10.74% 13.79% 归母净利润(百万元) 1,045 540 631 908 1,222 归母净利润增长率 45.71% -48.38% 16.96% 43.96% 34.47% 摊薄每股收益(元) 1.083 0.559 0.654 0.941 1.266 每股经营性现金流净额 1.18 0.54 1.51 1.50 1.74 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.91% 5.83% 6.50% 8.76% 10.80% P/E 15.77 20.91 16.75 11.63 8.65 P/B 1.88 1.22 1.09 1.02 0.93 量。③苹果酸奈诺沙星与传统喹诺酮类抗菌药左氧氟沙星、莫西沙星相比，具有广谱、更少耐药等特点。公司该产品市占率在逐步提升中；加之纳入国家医保目录后，放量提速。我们预计2023/24/25年销售3.6/6.6/9.5亿元。 盈利预测、估值和评级 预计2023/24/25年营收85.31/94.47/107.50亿元；归母净利润6.31/9.08/12.22亿元。我们采用PE法进行估值，参考可比公司估值以及考虑公司创新药进展，认为合理PE为25X，对应市值158亿元，对应股价16.35元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新药上市进程不及预期、竞争加剧、产品及成本价格波动、限售股解禁、汇率波动等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 维生素龙头地位稳固，制剂出口+ADC创新药贡献弹性4 维生素原料老牌供应商，底部回升在望4 研发加码，ADC药物突破前夕5 ADC热度不减，乳腺癌创新药ARX788临床数据积极，注入新活力7 DS-8201乳腺癌突破，ADC药物重回创新药焦点7 Ambrx独有技术，ARX788在T-DM1耐药后患者中仍有57.1%ORR13 新码生物提前终止ARX788Ⅱ/Ⅲ期临床，中国ADC市场或再添重磅药16 抗生素集大成者，万古霉素制剂成功出海美国，苹果酸奈诺沙星持续放量17 万古霉素海外启航，原料制剂一体化展现成本优势17 苹果酸奈诺沙星安全性提高，进医保后放量提速18 抗耐药抗生素重要参与者，多品种市占领先19 维生素寡头垄断，疫后主营业务有望恢复20 供给端：巨头企业限产，供给收缩有望拉动价格上行20 需求端：饲料用量呈上升趋势，维生素或从中受益22 盈利预测与投资建议23 盈利预测23 投资建议及估值26 风险提示26 图表目录 图表1：浙江医药2018-1Q2023年营业收入、归母净利润（百万元）及增速4 图表2：公司营收、毛利、毛利率情况5 图表3：公司毛利率1Q2023下降至33.75%5 图表4：投资收益和公允价值变动净收益变动较大5 图表5：研发投入自2015年快速增长，近两年研发投入维稳在8亿元左右6 图表6：研发技术平台及未来发展方向6 图表7：新码生物发展历程及核心里程碑7 图表8：新码生物在研管线7 图表9：ADC分子结构与设计要点8 图表10：四代ADC分子差异9 图表11：HER2分型现为HER2不表达、HER2低表达、HER2高表达三类9 图表12：DS-8201结构示意图10 图表13：DS-8201多癌种潜力及其间质性肺炎副作用10 图表14：DS-8201单季销售额突破600亿日元11 图表15：中国ADC相关投融资在2020年开始爆发11 图表16：中国进入注册性临床的ADC数量仅次于美国11 图表17：全球共有15个获批的ADC药物12 图表18：中国已获批上市的HER2ADC12 图表19：针对BC的HER2ADC在研管线13 图表20：ARX788分子结构14 图表21：AmbrxADC作用机制14 图表22：AMBRX研发管线一览14 图表23：ARX788临床数据至市场表现回升15 图表24：Breast-1实验数据较同类产品疗效展现竞争力16 图表25：相较DS-8201，ARX788显示出更优的安全性16 图表26：ARX788在HER2阳性乳腺癌患者的末线治疗的适应症DCF估值约35亿元17 图表27：美国万古霉素市场体量较为稳定18 图表28：公司万古霉素系列收入3.5-4亿元/年18 图表29：奈诺沙星对比左氧氟沙星疗效非劣19 图表30：奈诺沙星样本医院销售额呈增长趋势19 图表31：奈诺沙星销售额占比逐年提高19 图表32：抗感染药物系列分产品收入贡献20 图表33：抗感染药物系列分产品毛利贡献20 图表34：万古霉素、替考拉宁、左氧氟沙星销售额全国排名靠前20 图表35：2020年维生素A全球产能格局21 图表36：2020年维生素E全球产能格局21 图表37：国产维生素A价格已处于历史低位，有望回升21 图表38：国产维生素E价格处于历史较低水平22 图表39：2023年饲料产量逐月上升23 图表40：2023-2025年收入预测（百万元）24 图表41：重点品种收入预测（百万元）25 图表42：PE估值法26 维生素龙头地位稳固，制剂出口+ADC创新药贡献弹性 维生素原料老牌供应商，底部回升在望 浙江医药，是国内维生素龙头之一；公司短期受到维生素原料及成本压力、下游需求下降等因素，1Q23营收及归母20/1亿元（-8%/-56%），业绩触底。我们判断，随着维生素价格回升、“超抗”出海带动的销量上升以及创新ADC药物获批上市，公司业绩将出现拐点。 公司是由原浙江新昌制药、浙江仙居药业集团和浙江省医药有限公司于1997年5月16日合并而成。公司主营为生命营养品（主要是维A、维E及其他维生素）、医药制造类产品（抗生素原料与制剂为主）和医药商业（占比较低）三大领域。 公司的生命营养品领域主要是维生素原料与制剂，经过二十余年的持续发展，已经形成了完整的产业链布局；原料药制剂一体化增强了公司的综合竞争力。 医药制造类主要是抗耐药抗生素、抗疟疾类等原料药以及喹诺酮、抗耐药抗生素、降糖类、激素类等医药制剂产品，以及叶黄素、天然维生素E、辅酶Q10等大健康产品。 医药商业主要是由浙江来益医药有限公司以配送中标药品为主，零售为辅；目标市场为公立医院。 维生素和抗生素产品的营收与毛利各占公司主营半壁江山，短期销售承压触底；我们认为，随着龙头限产等因素，量、产都可能回到上行通道。 2022年因维生素A量价走低、维生素E销量下滑、抗生素左氧氟沙星氯化钠注射液集采降价影响，公司全年收入81.2亿元，同比减少增加11.1%，归母净利润5.4亿元，同比减少48.38%。2023年第一季度继续受到维生素A价格走低影响，一季度营收20.08亿元，同比减少8.07%；归母净利润1.14亿元，同比减少56.42%。 图表1：浙江医药2018-1Q2023年营业收入、归母净利润（百万元）及增速 来源：wind，公司年报，国金证券研究所 2022年受到俄乌冲突爆发影响下粮食价格大幅上涨，下游饲料、养殖行业成本增加以及需求下降等多方面因素，部分维生素出现量价回落。公司主营产品维生素E、维生素A销量下滑，维生素系列整体销量4万吨，同比2021年减少25.32%；其中维生素A价格下降幅度较大，维生素板块整体营业收入34.50亿元，同比2021年下降19.50%。但随 着全球巨头企业限产提价，我们预计价格回升在即。比如，安迪苏2022 年10月份宣布维生素A战略性停产；帝斯曼于2022年11月宣布2023年1月2日起饲料级维生素A停产。 图表2：公司营收、毛利、毛利率情况 来源：Wind,国金证券研究所 2022年归母净利润的大幅减少，一方面，来自于产品成本增加导致的毛利率降低；另一方面，来自于投资收益和公允价值变动损益的减少。 图表3：公司毛利率1Q2023下降至33.75%图表4：投资收益和公允价值变动净收益变动较大 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 研发加码，ADC药物突破前夕 公司重视原创性研究和具有自主知识产权的技术创新，研发投入持续加码。自2021年来 研发费用维持在每年8亿元左右，2022年研发投入8.09亿元，较2021年基本持平。 公司在几大核心产品领域开发创新技术平台，重点聚焦抗感染药物、维生素类药物、糖尿病药物、抗肿瘤药物。截至2022年年底，共有在研新药3项，处于临床研究或 BE阶段1项，申报生产8项，仿制药质量与疗效一致性评价已申报及在研29项。 图表5：研发投入自2015年快速增长，近两年研发投入维稳在8亿元左右 900 800 研发投入/百万 700 600 500 400 300 200 100 0 201520162017201820192020202120221Q2023 研发投入（左轴）研发投入yoy（右轴）研发投入占总收入比例（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 来源：Wind,国金证券研究所 工业绿色化学技术平台 维生素产品领域 活性成分微胶囊化技术 平台 原料药及关键中 间体领域 微通量连续制造实验室 平台 菌种改造合成生物学实验平台 药品领域 新药筛选平台 技术平台 产品领域 抗感染药物维生素类药物糖尿病药物抗肿瘤药物 发展方向 图表6：研发技术平台及未来发展方向 来源：公司年报，国金证券研究所 我们看好公司对抗肿瘤药物的研发。其控股子公司新码生物重点聚焦抗体偶联药物的研发，候选药品ARX788针对乳腺癌的Ⅱ/Ⅲ期临床已经达到期中分析的界值，预计不久将提交上市申请。以目前公布的疗效数据来看，ARX788具备重磅肿瘤创新药潜力。 ARX788是公司自2013年与美国Ambrx公司合作引进