展店步伐加快，黄金产品和电商渠道高速增长

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年08月26日 周大生(002867.SZ) 公司快报 展店步伐加快，黄金产品和电商渠道高速增长 证券研究报告 珠宝首饰及钟表 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 20.75元 股价 (2023-08-25) 15.69元 交易数据 总市值(百万元) 17,195.08 流通市值(百万元) 17,001.33 总股本(百万股) 1,095.93 流通股本(百万股) 1,083.58 12个月价格区间 10.89/18.21元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.0 -4.0 29.6 绝对收益 -4.2 -7.7 19.7 王朔 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn 夏心怡 联系人 SAC执业证书编号：S1450122070029 xiaxy5@essence.com.cn 相关报告 黄金消费维持高景气，线上渠道增长亮眼 2023-05-01 产品结构调整Q3利润承压，展店和黄金新品开发持续推进 2022-10-28 公司发布2023年半年报： 23H1，公司实现营业收入80.74亿元/+58.37%，主要系黄金产品和线上业务大幅增长，实现归母净利润7.40亿元/+26.45%，扣非归母净利润7.07亿元/+26.06%；单拆Q2，公司实现营业收入39.52亿元/+68.63%，实现归母净利润3.74亿元/+26.82%，扣非归母净利润3.51亿元/+25.63%。业绩增长主要系持续开拓加盟渠道，黄金产品与线上业务实现大幅增长。 黄金产品及加盟模式占比提高导致毛利率下滑， 23H1公司毛利率为18.46%/-3.69pcts，主要系黄金产品占比及加盟模式占比提高所致，销售费用率4.93%/-1.33pcts，收入增长下费用率有所摊薄，但报告期内薪资费用、广告宣传费用及电商渠道费用同比增加，管理费用率0.56%/-0.26pct，财务费用率-0.01%/+0.17pct，主要系短期借款利息以及黄金租赁费用同比增加所致，研发费用率0.07%/-0.05pct。净利率为9.16%/-2.31pcts。 渠道端，展店提速，加盟单店收入及毛利大幅提升，电商渠道增长亮眼。 截至23H1末，公司共有周大生品牌门店4735家（加盟店4453家+自营店282家），报告期内净增加119家（加盟店净增86家+自营店净增33家），较21H1、22H1明显提速（分别净增68家、23家）。 23H1线下自营业务实现收入8.28亿元/+45.99%，单店收入和毛利分别同比+26.60%、+14.75%；加盟收入59.76亿元/+57.16%，单店收入、毛利同比+52.47%、+28.46%，经营质量提高；电商收入11.55亿元/+91.33%，在图文、直播、社交电商三大模块均实现提质增效。 产品端，合作优质IP、推进品类创新，黄金收入大幅增长。 钻石镶嵌方面推出以国家宝藏、梵高、莫奈为代表的优质IP项目， 但由于整体行业景气度仍承压，实现收入5.26亿元/+2.57%，毛利率32.24%/-1.12pcts。黄金方面打造“欢乐童年、浪漫花期、幸福花嫁、吉祥人生、美丽人生、璀璨人生”六大黄金产品线，原有IP基础上增加《莫奈》联名系列，幸福花嫁系列新迭代广受好评，推进黄金镶钻的“点钻潮金”系列及轻古法的“浪漫花期”系列进行品类创新，产品提升下，素金类收入大幅增长，实现收入67.31亿元/+71.71%，占比提升至83.37%，毛利率8.71%/-0.29pct。 -17%-7%3%13%23%33%43%2022-082022-122023-042023-08周大生沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/周大生 投资建议： 买入-A投资评级。在产品结构迭代升级、渠道加速拓展下，我们预计2023-2025年公司实现营业收入156.00/188.32/219.01亿元，同比+40.32%/+20.71%/+16.30%，实现归母净利润14.15/16.45/18.50亿元，同比+29.70%/+16.33%/+12.45%。维持6个月目标价20.75元，对应2023年16xPE。 风险提示：宏观经济下行风险，加盟管理风险，产品质量控制风险，委外生产风险，展店不及预期等。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 9,155.2 11,118.1 15,600.6 18,831.6 21,901.4 净利润 1,224.6 1,090.6 1,414.5 1,645.4 1,850.3 每股收益(元) 1.12 1.00 1.29 1.50 1.69 每股净资产(元) 5.28 5.51 6.50 7.06 7.73 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 14.0 15.8 12.2 10.5 9.3 市净率(倍) 3.0 2.8 2.4 2.2 2.0 净利润率 13.4% 9.8% 9.1% 8.7% 8.4% 净资产收益率 21.2% 18.0% 19.9% 21.3% 21.9% 股息收益率 5.1% 3.8% 4.8% 6.0% 6.5% ROIC 46.6% 29.4% 34.0% 19.4% 37.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/周大生 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9,155.2 11,118.1 15,600.6 18,831.6 21,901.4 成长性 减:营业成本 6,654.8 8,807.8 12,680.1 15,526.9 18,193.5 营业收入增长率 80.1% 21.4% 40.3% 20.7% 16.3% 营业税费 89.3 105.8 171.0 189.7 223.1 营业利润增长率 20.6% -10.8% 29.9% 16.4% 12.6% 销售费用 696.9 748.5 811.2 941.6 1,073.2 净利润增长率 20.9% -10.9% 29.7% 16.3% 12.5% 管理费用 96.8 93.0 93.6 109.2 122.6 EBITDA增长率 32.8% -19.8% 34.9% 16.2% 12.5% 研发费用 13.7 12.4 15.6 18.8 21.9 EBIT增长率 33.2% -20.1% 35.2% 16.3% 12.6% 财务费用 -21.4 -13.2 -15.6 -18.8 -21.9 NOPLAT增长率 21.6% -10.7% 30.1% 16.4% 12.5% 资产减值损失 -58.7 -0.9 -23.1 -27.6 -17.2 投资资本增长率 41.5% 12.5% 103.6% -41.7% 120.6% 加:公允价值变动收益 -1.4 -27.8 -50.0 21.8 75.8 净资产增长率 7.6% 4.3% 17.8% 8.5% 9.5% 投资和汇兑收益 16.7 17.5 11.7 15.3 14.9 营业利润 1,578.5 1,408.6 1,829.5 2,128.8 2,396.8 利润率 加:营业外净收支 12.0 11.7 12.9 12.2 12.3 毛利率 27.3% 20.8% 18.7% 17.5% 16.9% 利润总额 1,590.5 1,420.2 1,842.4 2,141.0 2,409.1 营业利润率 17.2% 12.7% 11.7% 11.3% 10.9% 减:所得税 368.6 333.1 430.3 499.4 563.2 净利润率 13.4% 9.8% 9.1% 8.7% 8.4% 净利润 1,224.6 1,090.6 1,414.5 1,645.4 1,850.3 EBITDA/营业收入 18.5% 12.2% 11.7% 11.3% 10.9% EBIT/营业收入 18.3% 12.1% 11.6% 11.2% 10.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 1 1 0 0 0 货币资金 1,289.3 1,735.4 1,248.0 2,297.4 1,752.1 流动营业资本周转天数 93 97 120 107 112 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 197 186 213 187 189 应收帐款 705.7 848.5 624.1 1,436.9 1,071.7 应收帐款周转天数 17 25 17 20 21 应收票据 0.7 - 3.1 1.3 1.6 存货周转天数 101 99 153 124 128 预付帐款 10.3 10.8 68.7 31.4 45.7 总资产周转天数 269 237 250 220 216 存货 2,747.7 3,342.4 9,877.2 3,094.1 12,488.0 投资资本周转天数 122 125 143 126 128 其他流动资产 503.7 297.8 439.6 413.7 383.7 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 21.2% 18.0% 19.9% 21.3% 21.9% 长期股权投资 1.8 154.9 154.9 154.9 154.9 ROA 17.4% 14.3% 10.0% 18.3% 10.7% 投资性房地产 - 5.1 5.1 5.1 5.1 ROIC 46.6% 29.4% 34.0% 19.4% 37.5% 固定资产 22.6 15.5 9.7 4.0 -1.7 费用率 在建工程 375.1 505.5 505.5 505.5 505.5 销售费用率 7.6% 6.7% 5.2% 5.0% 4.9% 无形资产 427.1 403.5 394.3 385.1 375.9 管理费用率 1.1% 0.8% 0.6% 0.6% 0.6% 其他非流动资产 932.1 283.4 654.2 584.1 484.3 研发费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 资产总额 7,016.1 7,607.3 14,088.9 8,949.9 17,315.2 财务费用率 -0.2% -0.1% -0.1% -0.1% -0.1% 短期债务 - - 1,750.5 - 1,092.1 四费/营业收入 8.6% 7.6% 5.8% 5.6% 5.5% 应付帐款 711.7 618.6 2,913.5 449.2 3,469.5 偿债能力 应付票据 13.6 18.9 77.1 38