Q2经营指标边际向好，拐点向上可期

证券研究报告|公司点评报告 2023年08月26日 Q2经营指标边际向好，拐点向上可期 招商银行(600036) 评级： 买入 股票代码： 600036 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 42.63/26.3 总市值(亿) 7,959.38 最新收盘价： 31.56 自由流通市值(亿) 6,510.49 自由流通股数(百万) 20,628.94 事件概述： 招商银行发布2023年中报： 23H1实现营收1784.6亿元(-0.35%，YoY)，营业利润908.79亿元（8.66%，YoY），归母净利润757.52亿元 (+9.12%，YoY)。期末总资产10.74万亿元(+10.4%，YoY；+2.2%，QoQ)，存款8.03万亿元(+14.1%，YoY； +3.3%，QoQ)，贷款总额6.36万亿元(+7.1%，YoY；0.3%，QoQ)。23H1净息差2.23%(-21bp，YoY)；不良率0.95%(+0bp，QoQ)，拨备率447.63%(-0.69pct，QoQ)，拨贷比4.27%(+0pct，QoQ)；资本充足率17.09%(- 0.3pct，QoQ)；ROE17.55%(-0.52pct，YoY)。 分析判断: ►Q2营收增速在非息收入拉动下转正，非信贷资产信用减值计提大幅回落贡献利润增速提升上半年公司实现营收、PPOP增速-0.4%、-2.4%，增速分别较一季度提升1.1pct、1.5pct，增速回升主要是二季度公司营收在非息收入拉动下转正，实现微增0.8%，但PPOP仍小幅负增0.8%。上半年实现利润增速9.1%，增速较一季度提升1.3pct，主要是二季度公司信用减值损失同比进一步减少贡献利润实现增速10.5%。具体来看：1）二季度收息收入在息差环比仍有一定回落下（环比回落13BP）增速较一季度回落；2）非息收入中，Q2 手续费净收入同比回落-10.9%，回落幅度较一季度（-12.6%）有所收敛，其中大财富手续费收入同比下降8.5%，主要是上半年公司理财以及基金、理财等代销业务的财富管理规模回落的影响；交易类收入在投资收益、汇兑损益等同比多增的拉动下实现同比增长33.4%；3）二季度公司信用减值损失同比减少25.9%，但其中贷款减值损失同比增长38.3%，整体信用减值损失的大幅减少主要是去年同期公司审慎计提了投资和表外等资产的预期减值损失。 ►Q2信贷受经济环境影响投放较弱，结构上按揭、信用卡贷款余额转正，息差环比仍有一定回落中期末公司总资产较一季度增长2.2%，其中贷款仅增长0.3%，投资资产增长1.2%，同业资产增长36.4%，资产的配置结构反映出二季度受经济恢复不及预期下整体有效信贷需求不足的情况。具体贷款结构来看，二季度简单计算新增信贷规模仅为194亿元，主要是二季度公司票据贴现余额较一季度末减少966亿元，公司一般贷款新增240亿元，零售贷款新增921亿元，是主要的投放方向，上半年零售贷款新增贡献整体贷款增量的57.2%。具体零售贷款来看，母公司口径二季度按揭贷款、信用卡余额均实现正增，分别较一季度增长0.3%、2.7%；二季度信用卡、消费贷等零售贷款贡献整体零售贷款增量的58%，小微贷款贡献37%。 负债方面，二季度存款环比一季度的增速较一季度还有提升，存款的负债占比提升至83%，处于历史较高水平。存款结构上，定期化趋势加强，期末日均活期存款的占比回落至59.06%，较年初下降2.5pct，其中上半年居民定期存款增量占整体存款增量的45.7%，企业活期存款只占7.4%，明显低于历史水平。 受存款定期化以及资产端定价回落的影响，二季度存款付息率环比提升4BP，贷款收益率环比下降10BP，存贷利差环比下降14BP，整体息差环比下降13BP，环比回落较大更多的反映了公司的信贷结构在目前的经济环境下定价易下难上的压力。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 ►二季度关注类贷款延续双降，整体资产质量未现压力，消费类贷款的质量表现好于同业 中期末公司的不良率持平于一季度为0.95%，关注类贷款占比较一季度末回落10BP，且余额继续下降实现关注类贷款的延续双降，二季度逾期贷款比例环比一季度回升2BP。公司公告的母公司口径的不良新生成额二季度环比下降，结构来看主要是零售贷款的不良生成额下降的贡献。从披露的母公司口径的业务结构的不良率数据来看，二季度零售贷款的不良率环比下降3BP，其中信用卡不良率环比下降8BP、消费贷环比回升2BP，但信用卡、消费贷款的关注贷款占比环比分别下降8BP、1BP，逾期贷款占比环比分别下降13BP、上升4BP。整体指标来看，二季度在经济修复较弱的背景下公司的资产质量整体稳定未现压力，好于同业，同时零售贷款的资产质量指标也表现较好，受益于公司之前对零售贷款的风控管理的前瞻审慎调整。 投资建议 整体上看，公司上半年的经营指标边际向好：1）虽然收息业务受经济环境影响没有改善但营收和利润增速在非息业务和减值计提少增的支撑下环比均有一定的回升。2）零售信贷投放边际向好，期末按揭、信用卡规模实现正增，小微、消费贷的投放也较好。3）二季度资产质量的指标表现好于同业，先行指标延续向好反映整体的资产质量未现压力，零售贷款的资产质量指标也较好，反映公司持续严控整体客户信用水平在经济波动下的相对稳定性。 整体上，我们认为公司经营面的拐点已现，未来在资产质量压力消化的基础上后续伴随经济的企稳修复公司的信贷投放、大财富管理战略的推进就将助推营收增速和业绩的释放。维持公司23-25年营收3693/4115/4624亿元的预测，归母净利润1585/1827/2122亿元的预测，对应增速14.8%/15.3%/16.1%；23-25年EPS6.22/7.18/8.35元的预测，对应2023年8月26日31.56元/股收盘价，PB分别为0.85/0.76/0.67倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险； 2、公司的重大经营风险等。 盈利预测与估值 百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 331,253 344,783 369,319 411,467 462,424 (+/-) 14.0% 4.1% 7.1% 11.4% 12.4% 归母净利润 119,922 138,012 158,464 182,666 212,164 (+/-) 23.2% 15.1% 14.8% 15.3% 16.1% 每股收益（元） 4.69 5.41 6.22 7.18 8.35 每股净资产（元）P/E 29.01 6.7 32.715.8 36.925.1 41.78 4.4 47.413.8 P/B 1.09 0.96 0.85 0.76 0.67 资料来源：公司公告、华西证券研究所 分析师：刘志平 邮箱：liuzp1@hx168.com.cnSACNO：S1120520020001 财务报表和主要财务比率 利润表 指标和估值 百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 百万元；元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 平均生息资产 8,219,698 9,081,822 9,855,840 10,905,748 12,023,539 ROAA(%) 1.36 1.42 1.48 1.54 1.61 净息差 2.48 2.40 2.35 2.35 2.39 ROAE(%) 17.25 17.52 18.05 18.41 18.87 利息收入 327,056 353,380 377,802 422,933 477,489 利息支出 123,137 135,145 146,025 166,210 190,619 每股净资产 29.01 32.71 36.92 41.78 47.41 净利息收入 203,919 218,235 231,776 256,723 286,870 EPS 4.69 5.41 6.22 7.18 8.35 非息收入 股利 38385 43832 52313 60302 70040 手续费和佣金收入 94,447 94,275 103,703 119,258 138,339 DPS 1.52 1.74 2.05 2.37 2.76 汇兑收益 3,351 3,600 3,600 3,600 3,600 交易性收入 21,944 17,863 18,890 19,968 21,100 股息支付率 33.0 33.0 33.0 33.0 33.0 其他收入 7,592 10,810 11,351 11,918 12,514 发行股份 25220 25220 25220 25220 25220 非息总收入 127,334 126,548 137,543 154,744 175,553 业绩数据 非息费用 增长率(%) 业务管理费 109,727 113,375 121,870 132,351 147,541 净利息收入 10.2 7.0 6.2 10.8 11.7 其他费用 4,380 5,681 5,681 5,965 6,263 非利息收入 20.8 (0.6) 8.7 12.5 13.4 营业税金及附加 2,772 3,005 3,306 3,801 4,410 非利息费用 13.7 4.4 7.2 8.6 11.3 非息总费用 116,879 122,061 130,857 142,117 158,214 归母净利润 23.2 15.1 14.8 15.3 16.1 平均生息资产 10.4 10.5 8.5 10.7 10.2 税前利润 148,173 165,113 190,705 220,964 260,236 总付息负债 9.8 10.1 11.0 11.3 11.2 所得税 27,339 25,819 32,242 38,298 48,073 风险加权资产 12.1 5.0 10.5 10.9 11.9 归母净利润 119,922 138,012 158,464 182,666 212,164 资产负债表数据 营业收入分解(%) 总资产 9,249,021 10,138,912 11,227,381 12,464,343 13,841,966 净利息收入占比 61.6 63.3 62.8 62.4 62.0 贷款总额 5,570,034 6,051,459 6,610,699 7,321,321 8,154,922 佣金手续费收入占比 28.5 27.3 28.1 29.0 29.9 客户存款 6,385,154 7,590,579 8,501,448 9,521,622 10,616,609 其他付息负债 1,687,960 1,299,190 1,369,357 1,463,781 1,604,294 营业效率(%) 股东权益 858,745 945,503 1,051,654 1,174,018 1,316,142 成本收入比 33.1 32.9 33.0 32.2 31.9 资产质量不良贷款 50,862 58,004 61,660 65,812 69,951 流动性(%) 不良率 0.91 0.96 0.93 0.90 0.86 平均存贷比 88.0 83.2 78.7 77.3 76.9 贷款损失拨备 246,104 261,476 274,389 292,864 311,284 拨备覆盖率 484 451 445 445 445 资本(%) 拨贷比 4.41 4.31 4.15 4.00 3.82 核心一级资本充足率 12.7 13.7 14.0 14.3 14.5 一级资本充足率 14.9 15.7 15.9 16.0 16.1 信用成本(%) 0.70 0.78 0.63 0.62 0.52 资本充足率 17.5 17.8 18.1 17.9 17.9 资料来源：公司公告，华西