转折期承压，静待催化剂

证券研究报告公司研究点评报告中国中免(601888.SH)投资评级买入上次评级买入刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com涂佳妮社服&零售分析师执业编号：S1500522110004联系电话：15001800559邮箱：tujiani@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 中国中免(601888.SH)23H1半年报点评：转折期承压，静待催化剂 2023年8月26日 中免披露23H1半年报，与快报一致：1）23H1营收358.58亿元/同比+30%，归母38.66亿元/同比-2%，归母净利率10.78%/同比-3.5pct，扣非38.54亿元/ 同比-2%；2）23Q2营收150.89亿元/同比+39%，归母15.65亿元/同比+14%，归母净利率10.37%/同比-2.3pct，环比-0.7pct，扣非15.59亿元/同比+14%；3）去年同期受疫情影响基数较低，线下客流恢复推动免税销售大幅回暖，23H1免税销售239.56亿元/同比+48%、有税销售116.78亿元/同比+5%。 收入及利润拆分来看，二季度消费力疲软、折扣力度收窄、打击代购等因素影响下，需求端显著承压，同时，畅销品供给问题或亦对销售有所拖累，三亚市内店+中免香港供货利润预计构成核心利润来源： 三亚市内店（海棠湾、线上预订、三亚机场、补购）23H1实现营收168.76亿元/同比+10%，归母16.88亿元/同比-31%，归母净利率10.00%/同比-6.0pct，预计部分利润计入中免国际供货利润所致，其中三亚机场店贡献营收、归母分 别5.97、0.16亿元； 海免公司主要运营美兰机场&日月店，23H1实现营收28.09亿元/同比-19%，归母1.48亿元/同比-19%，归母净利率5.27%，预计亦有供货利润计入中免国 际：�美兰（51%*51%股权）贡献营收、归母分别16.09、0.33亿元，净利率7.98%；②日月（51%股权）预计贡献营收、归母分别12.00、1.15亿元，净利率18.74%； 日上上海（51%股权）23H1实现营收81.97亿元/同比+50%，线上持续营销维持高收入体量，线下客流修复预计收入占比近20%；归母0.08亿元/同比-97%，归母净利率0.10%/同比-4.4pct，预计主要由于租金按照客流恢复比例收取，而 线下销售恢复速度不及客流恢复速度；展望后续，机场线下收入有望随出入境恢复而逐季增加，投放力度持续+品牌品类拓展有望推动线上有税平台声量不断扩大，H2周年庆及双十一等大促下平台表现可期； 新海港作为新增综合体，此次未独立披露营收，我们预计收入贡献或至35-40亿元，且子公司层面或实现盈利； 中免国际向各免税店供货获得供货利润，同时运营cdf会员购平台，23H1实现归母净利润17.65亿元。 折扣力度收窄+积分体系优化+汇率影响收窄推动毛利率环比改善，23Q2实现毛利率32.83%/同比-1.1pct，环比+3.8pct；销售费率14.75%/同比+10.8pct， 环比+4.9pct，出入境客流恢复带来机场租金大幅提升，23H1租金约18.42亿元；管理费率3.71%/同比-0.3pct；财务费率-0.31%/同比-6.0pct；23Q2实现净利率10.37%/同比-2.3pct，环比-0.7pct。 财务分析：截至23H1，公司存货244.54亿元，同比略有增加、但较22年末已减少12%，并有望随客流及销售恢复而持续有所优化；23H1资产减值损失2.23 亿元/同比+0.45亿元，或仍主要受过往积压库存影响，销售提升、库存改善下后续已较为可控；23H1公司经营性现金流85.73亿元，销售收入增长推动下同比由负转正。 下半年多个催化剂有望释放：下半年暑期、国庆及冬季海南旅游旺季的渐次来临有望支撑销售环比增长；一期2号地及两大顶奢落成在即，有望推动海棠湾 客流吸引力及承载能力更上层楼，新海港Gucci、Prada或于年内陆续开业，品牌引入及重装进展持续；凤凰机场免税面积大幅扩容、美兰机场供给提质亦有望贡献显著增量；此外，市内免税政策的有望加速推出、线下机场口岸的逐步恢复、机场租金减免、宏观经济预期向好及消费力恢复均值得期待。 我们仍然看好利润端持续改善：1）随着外资香化品牌价格体系在全渠道的回升、中免对于会员权益的下调及折扣力度的收窄，我们坚定看好公司盈利能力的改 善；2）汇率是影响今年全年净利润的重要因素，根据公司测算，美元及港币汇率变动1%影响公司净利润分别达0.35、0.81亿元。 投资建议：公司作为免税行业龙头，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司23-25年归母净利润分别为70.8、95.7、116.1亿元，对应8月25日收盘价PE分别为31、23、19X，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A67,676 2022A54,433 2023E74,442 2024E92,864 2025E109,625 增长率YoY% 28.7% -19.6% 36.8% 24.7% 18.0% 归属母公司净利润 9,654 5,030 7,082 9,570 11,606 (百万元)增长率YoY% 57.2% -47.9% 40.8% 35.1% 21.3% 毛利率% 33.7% 28.4% 30.8% 31.7% 32.8% 净资产收益率ROE% 32.6% 10.4% 13.1% 15.5% 16.3% EPS(摊薄)(元) 23.04 44.21 31.41 23.24 19.16 市盈率P/E(倍) 7.51 4.58 4.10 3.59 3.12 市净率P/B(倍) 25.87 46.88 17.07 13.74 11.44 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年8月25日收盘价 一、公司披露2023年半年报， 事件：中国中免于8月24日晚间披露2023年半年报： 1）23H1实现营收358.58亿元/同比+30%，实现归母净利润38.66亿元/同比-2%，实现归母净利率10.78%/同比-3.5pct，实现扣非后归母净利润38.54亿元/同比-2%； 2）23Q2实现营收150.89亿元/同比+39%，环比-27%，实现归母净利润15.65亿元/同比 +14%，环比-32%，实现归母净利率10.37%/同比-2.3pct，环比-0.7pct，实现扣非后归母净利润15.57亿元/同比+14%，环比-32%。 图1：公司18H1-23H1营业收入（亿元）及增速情况（%）图2：公司18H1-23H1归母净利润、扣非后归母净利润 （亿元）及增速情况（%） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 18H119H120H121H122H123H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 60 40 20 0 18H119H120H121H122H123H1 800% 600% 400% 200% 0% -200% 营业收入（亿元）YoY-右轴 归母净利润（亿元）扣非后归母净利润（亿元） 归母净利润YoY-右轴扣非后归母净利润YoY-右轴 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 3）毛利端来看，折扣力度收窄+汇率影响收窄推动毛利率环比改善，23Q2实现毛利率 32.83%，同比-1.1pct，环比+3.8pct，海南免税及日上上海折扣力度持续收窄，更新会员体系亦使得促销力度有所下降，我们预计折扣力度的环比收窄贡献2-3pct；此外，23Q1人民币环比升值，我们预计汇率反映到成本端亦对Q2毛利率环比改善有所推动，但当前人民币汇率持续承压，或对后续采购成本造成一定影响。 4）费用端来看，23Q2税金及其他费率2.38%，同比+0.12pct；销售费用22.26亿元，同比 +419%，销售费率14.75%，同比+10.8pct，环比+4.9pct；管理费用5.61亿元，管理费率 3.71%，同比-0.3pct；财务费率-0.31%，同比-6.0pct。 5）利润端来看，实现归母净利率10.78%，同比下降3.5pct，其中23Q2实现归母净利率 10.37%，同比下降2.3pct，环比下降0.7pct。 图3：公司18H1-23H1毛利率、净利率情况（%）图4：公司18H1-23H1各项期间费用率情况（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 18H119H120H121H122H123H1 毛利率净利率 35% 51% 41% 43% 38% 34% 31% 16% 18% 16% 11% 11% 4% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 30% 31% 23% 12% 9% 3% 0% 2% 0% 3% 0% 20%% 7% 32% 18H119H120H121H122H1 3% -1% 23H1 销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心资料来源：公司公告，信达证券研究开发中心 二、数据拆分 2.1、分业务拆分： 1）免税业务：去年同期受疫情影响基数较低，线下客流恢复推动免税销售大幅回暖，23H1 免税销售239.56亿元，同比增长48%； 2）有税业务：23H1有税销售116.78亿元，同比增长5%。 图5：中免分业务数据拆分情况（亿元） 300 200% 250 150% 200 150 100 50 100% 50% 0% 0 21H1 22H1 23H1 -50% 免税商品销售收入（亿元）有税商品销售收入（亿元）免税YoY-右轴有税YoY-右轴 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2.2、分季度拆分： 23Q2公司实现营收150.89亿元，环比+39%，环比-27%，需求端受Q2传统淡季、消费力偏弱、折扣力度收窄、出境游分流、打击代购等因素影响下显著承压，供给端畅销品供给问题或亦对销售有所拖累，双向压力下23Q2收入环比明显下滑；23Q2实现毛利率32.67%，环比+3.67pct，预计主要受益于折扣力度收窄+汇率影响收窄；实现归母净利率10.37%，同比-2.3pct，环比-0.7pct，毛利率环比提升而净利率略有下滑，预计主因净利率更高的海南板 块收入占比下滑，以及线下机场免税门店加速复工叠加出入境客流持续恢复带来的机场租金环比提升所致，23Q2营业利润率11.89%，环比-3.30pct。 图6：中免分季度数据拆分情况（亿元） 250 200 150 100 50 0 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 营业收入（亿元）YoY 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图7：公司分季度毛利率及净利率情况（%）图8：公司分季度费用率情况（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% 39%40%39%38% 34%34% 33% 26% 31% 29% 24% 25% 21% 15% 19%18% 17% 15% 7% 9% 12% 4% 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 20% 20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 销售费用率 财务费用率 管理费用率 研发费用率 15% 10% 5% 0% -5% -10% 毛