该报告关注了日本的基本面持续繁荣以及日央行货币政策转向的动机构成。虽然市场对转向的定价极不充分,但必须小心偏差出现之后的更大修正幅度。杰克逊霍尔会议构成最近逻辑冲击时点,后续可关注数据公布及行长发言。当前商品补涨令通胀回落证伪,欧美日央行存在收紧超预期的更强动机。若日本货币政策大幅转向的假设兑现,日元回流将对欧美构成超预期的流动性压力,对于资产的利空顺序为股票>商品>债券>汇率。一逼近的货币政策转向如果从常态的西方央行政策目标——失业率与通胀来对标,日本无疑已经进入了经济繁荣的周期时间。2.4%-2.6%的失业水平,对标历史已经进入了景气极值状态;而核心CPI(日本为剔除食品与能源)的大幅抬升也处于大萧条之后未有之常态,这有别于输入型通胀的理由,核心CPI反应了更真实的内需实况。二者都明示日本出现了经济繁荣的泡沫,央行理应选择收紧货币及加息对冲。
然而,正因为经历了长达30年的经济低增速,使得日本对于后疫情“意外”来到的繁荣反应迟钝。放水宽松、积极防御的理念早已深入上下人心。虽然日本以外的市场一再鼓吹“安倍经济学”的成功及适时落幕,但是以日本央行为首仍然尽力坚持YCC的无限制量化宽松,继而推动通胀进一步上升。此时如果回顾2023年以来日本货币政策坚持宽松背后的论据,外部环境恶化、低迷出口、暂时性通胀已被一一证伪。欧美经济韧性超预期与日元贬值合力下,今年日本的出口能够在过去两年高增速基础之上继续维持正增长。而通胀的节节攀升,也让日本新任央行行长植田和男在4-7月多次强调的“距离目标真实通胀目标(2%)尚远”、“通胀年终回落”、“过早收紧对经济伤害巨大”等论断出现进一步松动。
综上,当日本坚持YCC政策,当商品未能如期下跌时,日元的汇率压力开始逐渐形成输入型通胀,这将与内生通胀形成合力构成更大误差。通胀与汇率向上、失业与向下,这种组合逼迫着日央行更早决断。日本货币政策的转向节奏,将可能是年末之前影响境外偏好的重大变量。为什么说日本构成境外风险的主要爆点
1、转向预期均被政治因素挽回回顾日元汇率的走势,作为放水阵营中的“最后的武士”,资金流出令日元承受了巨大的贬值压力。随着2023年日本经济加速升温,市场开始对于YCC政策的转向开始预期。第二轮预期诞生于去年年末,内生通胀的抬头令市场天然相信欧美式通胀的复刻,同时也相信此轮日央行不会重演美联储在平均通胀理念上的失误。因此对于日央行急速加息转向的预期下,引发日元兑美元汇率的大幅升值。然而后续提名对放水更有执念的植田和南,新任行长关于转向的谨慎基本证实理念偏好。拜登在五月的访日之旅,除了强化遏制中国的目的,此次访问基本确认美国将帮助日本重振半导体产业,类似美光、台积电持续加注对日投资,在日本建厂。作为交换,日本很可能将继续维持更宽松的战略趋向,来承担欧美加息背后的抛压成本,即使日元汇率上也将同步承受压力。
2、市场已习惯于政治定价 背离于基本面交易维度上,当预期趋向一致时,往往需要小心偏差的出现。特别在于预期与常态逻辑持续背离的状态下,偏差带来的破坏力也将几何级放大。从美元兑日元的定价来看,经历了两轮预期被证伪之后,美元兑日元开始逼近去年的绝对高点,背后体现为一方面美联储更快降息的预期被彻底证伪、另一方面市场已对日央行更大幅度转向不报期望。即使7月会议上日央行已经开始针对Y
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