【中粮视点】宏观:日央行转向或可构成下轮境外风险重要爆点

摘要 日本基本面持续繁荣，日央行货币政策转向的动机同步加强。考虑市场对转向的定价极不充分，须小心偏差出现之后的更大修正幅度。杰克逊霍尔会议构成最近逻辑冲击时点，后续可关注数据公布及行长发言。当前商品补涨令通胀回落证伪，欧美日央行存在收紧超预期的更强动机。若日本货币政策大幅转向的假设兑现，日元回流将对欧美构成超预期的流动性压力，对于资产的利空顺序为股票>商品>债券>汇率。 逼近的货币政策转向 一 如果从常态的西方央行政策目标——失业率与通胀来对标，日本无疑已经进入了经济繁荣的周期时间。2.4%-2.6%的失业水平，对标历史已经进入了景气极值状态；而核心CPI（日本为剔除食品与能源）的大幅抬升也处于大萧条之后未有之常态，这有别于输入型通胀的理由，核心CPI反应了更真实的内需实况。二者都明示日本出现了经济繁荣的泡沫，央行理应选择收紧货币及加息对冲。 但是正因为经历了长达30年的经济低增速，使得日本对于后疫情“意外”来到的繁荣反应迟钝。放水宽松、积极防御的理念早已深入上下人心。虽然日本以外的市场一再鼓吹“安倍经济学”的成功及适时落幕，但是以日本央行为首仍然尽力坚持YCC的无限制量化宽松，继而推动通胀进一步上升。 此时如果回顾2023年以来日本货币政策坚持宽松背后的论据，外部环境恶化、低迷出口、暂时性通胀已被一一证伪。欧美经济韧性超预期与日元贬值合力下，今年日本的出口能够在过去两年高增速基础之上继续维持正增长。而通胀的节节攀升，也让日本新任央行行长植田和男在4-7月多次强调的“距离目标真实通胀目标（2%）尚远”、“通胀年终回落”、“过早收紧对经济伤害巨大”等论断出现进一步松动。 综上，当日本坚持YCC政策，当商品未能如期下跌时，日元的汇率压力开始逐渐形成输入型通胀，这将与内生通胀形成合力构成更大误差。通胀与汇率向上、失业与向下，这种组合逼迫着日央行更早决断。日本货币政策的转向节奏，将可能是年末之前 影响境外偏好的重大变量。 为何说日本构成境外风险的主要爆点 二 1、转向预期均被政治因素挽回 回顾日元汇率的走势，作为放水阵营中的“最后的武士”，资金流出令日元承受了巨大的贬值压力。随着2023年日本经济加速升温，市场开始对于YCC政策的转向开始预期。首轮预期诞生于去年年末，内生通胀的抬头令市场天然相信欧美式通胀的复刻，同时也相信此轮日央行不会重演美联储在平均通胀理念上的失误。因此对于日央行急速加息转向的预期下，引发日元兑美元汇率的大幅升值。然而后续提名对放水更有执念的植田和南，新任行长关于转向的谨慎基本证实理念偏好。 拜登在五月的访日之旅，除了强化遏制中国的目的，此次访问基本确认美国将帮助日本重振半导体产业，类似美光、台积电持续加注对日投资，在日本建厂。作为交换，日本很可能将继续维持更宽松的战略趋向，来承担欧美加息背后的抛压成本，即使日元汇率上也将同步承受压力。 2、市场已习惯于政治定价背离于基本面 交易维度上，当预期趋向一致时，往往需要小心偏差的出现。特别在于预期与常态逻辑持续背离的状态下，偏差带来的破坏力也将几何级放大。从美元兑日元的定价来看，经历了两轮预期被证伪之后，美元兑日元开始逼近去年的绝对高点，背后体现为一方面美联储更快降息的预期被彻底证伪、另一方面市场已对日央行更大幅度转向不报期望。即使7月会议上日央行已经开始针对YCC进行微调，允许日本十债收益率在0.5%-1.0%区间内波动，然而微调显然无法扭转通胀局面。 所以当定价习惯于政治博弈，而忽略基本面的持续背离，政治定价终有让位于基本面背后的更高昂成本，那时一旦日本货币政策开始以更快速的节奏转向，将对市场构成巨大的预期反转。日本转向带动的资本回流，美元与欧元同步将承受更大的流出压 力，这将对特别是美国的脆弱流动性生态带来额外的破坏。 考虑到本周即将召开的杰克逊霍尔会议以及之后的通胀环境，如果出现美日央行均出现超预期收紧，那么对于当前已对软着陆 及降息过高定价的境外偏好还将构成幅度不小的利空。 若场景兑现 对于大类资产的影响 三 宏观逻辑落地到大类资产判断，可以简单总结为单方面对于通胀回落的期望，必须先有风险爆点而非降息童话。如果单纯依靠需求及降息预期去期待商品新高价格，那么在美梦成真之前必先迎来央行维持鹰派的证伪。 自从“SVB“风险爆发之后，可以清晰发现逻辑路径依照上述循环进行。上涨必须等待风险出现及出清，过程中不断强化降息的 认知，后续依照需求韧性的故事接力，但商品补涨最终将会击碎掉原始的初衷，继而带来整体的变盘。 当前美股的变盘，已经在为收紧超预期做铺垫，后续的关注点最早为杰克逊霍尔的会议。三四季度境外市场可能重复2022年逻辑，每月的CPI、失业数据的公布时点，以及行长讲话都会成为敏感市场的潜在驱动。如果日本摊牌加速收紧的逻辑兑现，流动性冲击之下欧美的股债汇及商品可能均为利空。从乘数逻辑上，从5%到6%的息差变化，显著不如0%-1%的边际效果，这种乘数逻辑下的日元资本回流不容低估。 评估利空冲击幅度，股票>商品>债券>汇率，从风险发酵初期到终点政策托底，权益始终承受流动性的压力以及后续基本面 转弱的双杀；商品只在股票回调幅度过大之后开始共振，基本面转弱时开始主要承压；而债券初期虽然存在抛压的脉冲风险， 但是风险转弱的基本面将率先吸引买盘入场；汇率由于美元与欧元的高度联动，日元回流或加大美债的抛压可能快速被政治因 素终结，因此对美元指数的利空幅度较为有限。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。