Q2环比有所改善，预计下半年持续复苏

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年08月20日 Q2环比有所改善，预计下半年持续复苏 山鹰国际(600567) 评级： 买入 股票代码： 600567 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 2.81/2.2 目标价格： 总市值(亿) 99.69 最新收盘价： 2.23 自由流通市值(亿) 99.69 自由流通股数(百万) 4,470.57 事件概述 公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%；归母净利润-2.71亿元，同比-311.67%；扣非后归母净利为-4.36亿元，同比-780.44%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.72亿元，比去年同期+857.22%，主要系本期库存降低，回款增加所致。单季度看，2023年Q2公司实现营收73.96亿元，同比-15.05%；实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%。 分析判断: ►收入端：2023年H1呈现弱复苏态势，进口纸形成了量价冲击。 2023年H1我国经济呈现弱复苏的态势。从国内市场来看，上半年社会消费品零售总额227,588亿元，同比增长8.2%。然而，6月份社会消费品零售总额同比增速滑落至3.1%，环比增长0.23%，可见市场消费预期仍然偏弱，需求修复速度呈较缓迹象。从外贸经济来看，全球经济增长放缓和贸易紧张局势对中国出口造成的压力仍在持续。中国海关数据显示，2023年上半年出口11.46万亿元，同比增长3.7％，但二季度中国出口总额5.8万亿元，同比下降1.2%。外贸出口不及预期，对国民经济复苏的拉动作用减弱。造纸行业作为经济的晴雨表，行业整体也处于弱恢复阶段，但整体表现低于市场预期。此外，在关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显。零关税政策及海外需求放缓双重影响下，上半年箱板瓦楞成品纸进口量同比大幅增加。根据海关总署统计，2023年H1再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。进口纸对国内成品纸市场也产生了量价冲击。2023年H1，公司实现营业收入137.48亿元，第二季度营业收入73.96亿元，环比一季度增长16.45%。报告期内，公司原纸板块产量301.04万吨，同比下降0.05%，销量295.85万吨，同比增长5.36%，产销率98.28%，实现了产销均衡增长。随着年初浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，进一步巩固公司的行业领先地位。 ►利润端：Q2环比有所改善。 2023年H1，公司毛利率为8.67%。同比下滑了0.55pct。Q2单季度毛利率为9.49%，同比提升了1.61pct,环比提升了1.77pct。从废纸原料来看，受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，以改善经营效益。截至二季度末，废黄板纸价格已达近三年历史低位，根据卓创统计，上半年A级废黄板纸市场均价为1625元/吨，较2022年下半年下跌20.34%，同比下跌30.11%。这在很大程度上缓解纸企的成本压力，对下半年的利润修复提供强有力的支撑。同时，2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨/年，为公司高质量长纤提供了切实保障。费用方面，2023年H1公司费用率为13.89%，同比提升了3.51pct。其中销售费用率为1.34%，同比提升了0.27pct。管理费用率为5.5%，同比提升了0.85pct。财务费用率为3.97%，同比提升了1.83pct，主要系利息支出增加，汇兑收益下降所致。研发费用率同比提升了0.56pct至3.08%。 ►预计下半年行业景气度和公司盈利能力持续改善。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 基于7月31日国家发展改革委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，各地方、各部门将通过优化政策和制度设计，进一步满足居民消费需求、释放消费潜力。同时，上半年国内成品纸价格持续走低，根据RISI统计，6月箱板纸均价3,305元/吨，同比下降23.8%；瓦楞纸均价3,184元/吨，同比下降20.6%。当前价格已回落至三年历史低位，进口纸的价格优势不再明显，后续对国内市场的进一步冲击将较为有限。我们认为在提振消费的政策作用下以及进口纸冲击减弱的预期下，造纸和包装行业的景气度较上半年会有明显提升而公司的盈利能力将得到明显改善。 投资建议 我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。考虑到上半年行业复苏程度低于预期，以及公司新产能投放进度慢于预期，我们下调公司23-25年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收由423.85/477.3/534.13亿元下调至346.32/449.66/527.46亿元，EPS由0.32/0.41/0.48元下调至0.06/0.29/0.36元。对应2023年8月18日 2.23元/股收盘价，PE分别为35.31/7.74/6.16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,033 34,014 34,632 44,966 52,746 YoY（%） 32.3% 3.0% 1.8% 29.8% 17.3% 归母净利润(百万元) 1,516 -2,256 292 1,330 1,672 YoY（%） 9.7% -248.9% 112.9% 356.1% 25.7% 毛利率（%） 12.2% 7.2% 10.1% 15.3% 15.7% 每股收益（元） 0.34 -0.52 0.06 0.29 0.36 ROE 9.2% -16.6% 2.1% 8.7% 9.9% 市盈率 6.56 -4.29 35.31 7.74 6.16 资料来源：wind，华西证券研究所 分析师：徐林锋分析师：戚志圣 研究助理：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn 邮箱：qizs@hx168.com.cn 邮箱：songsw@hx168.com.cn SACNO：S1120519080002 SACNO：S1120519100001 SACNO：S1120523070002 联系电话： 联系电话： 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 34,014 34,632 44,966 52,746 净利润 -2,353 302 1,382 1,735 YoY(%) 3.0% 1.8% 29.8% 17.3% 折旧和摊销 1,565 1,762 1,937 1,932 营业成本 31,554 31,140 38,067 44,475 营运资金变动 -1,322 -1,017 -862 -534 营业税金及附加 213 254 313 374 经营活动现金流 203 2,067 3,833 4,944 销售费用 393 374 666 786 资本开支 -3,762 -18 -922 -126 管理费用 1,591 1,437 2,136 2,490 投资 -25 -74 -74 -74 财务费用 863 1,097 1,240 1,502 投资活动现金流 -3,559 -40 -952 -148 研发费用 831 734 1,214 1,435 股权募资 16 0 0 0 资产减值损失 -1,421 0 0 0 债务募资 4,507 6,001 10,282 18,846 投资收益 44 52 45 53 筹资活动现金流 3,078 4,847 8,883 17,008 营业利润 -2,175 226 1,362 1,716 现金净流量 -291 6,874 11,765 21,805 营业外收支 -98 75 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 -2,272 301 1,362 1,716 成长能力（%） 所得税 81 -1 -20 -19 营业收入增长率 3.0% 1.8% 29.8% 17.3% 净利润 -2,353 302 1,382 1,735 净利润增长率 -248.9% 112.9% 356.1% 25.7% 归属于母公司净利润 -2,256 292 1,330 1,672 盈利能力（%） YoY(%) -248.9% 112.9% 356.1% 25.7% 毛利率 7.2% 10.1% 15.3% 15.7% 每股收益 -0.52 0.06 0.29 0.36 净利润率 -6.9% 0.9% 3.1% 3.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA -4.3% 0.5% 1.8% 1.8% 货币资金 3,738 10,612 22,377 44,181 净资产收益率ROE -16.6% 2.1% 8.7% 9.9% 预付款项 218 328 383 431 偿债能力（%） 存货 3,330 3,602 4,374 5,052 流动比率 0.54 0.86 1.35 2.16 其他流动资产 6,018 7,044 8,287 9,351 速动比率 0.39 0.71 1.17 1.96 流动资产合计 13,304 21,586 35,420 59,015 现金比率 0.15 0.42 0.86 1.62 长期股权投资 2,326 2,326 2,326 2,326 资产负债率 73.1% 75.6% 78.1% 81.3% 固定资产 25,567 24,210 24,379 23,552 经营效率（%） 无形资产 2,512 2,555 2,598 2,641 总资产周转率 0.65 0.58 0.62 0.56 非流动资产合计 39,213 37,616 36,644 34,877 每股指标（元） 资产合计 52,517 59,202 72,064 93,893 每股收益 -0.52 0.06 0.29 0.36 短期借款 15,817 15,817 15,817 15,817 每股净资产 2.94 3.01 3.29 3.66 应付账款及票据 4,885 5,012 5,983 7,029 每股经营现金流 0.04 0.45 0.83 1.07 其他流动负债 3,990 4,187 4,357 4,501 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 24,691 25,016 26,157 27,347 估值分析 长期借款 7,365 9,141 10,917 12,693 PE -4.29 35.31 7.74 6.16 其他长期负债 6,333 10,615 19,179 36,306 PB 0.84 0.74 0.68 0.61 非流动负债合计 13,699 19,756 30,096 48,999 负债合计 38,390 44,772 56,253 76,346 股本 3,306 3,306 3,306 3,306 少数股东权益 541 552 603 667 股东权益合计 14,127 14,430 15,811 17,547 负债和股东权益合计 52,517 59,