海外收入稳健增长，内销触底静待修复

2023年8月25日 推荐/维持 公司报告 思摩尔国际 思摩尔国际（06969）：海外收入稳健增长，内销触底静待修复 事件：公司公布2023年中期业绩，上半年实现收入51.23亿元，同比-9.4%； 实现经调整净利7.58亿元，同比-47.2%。 海外收入稳健增长，动能有望持续；内销收入大幅下滑，触底后静待修复。分业务和地区来看： 美国B端：收入20.60亿元，同比+27.7%。（1）换弹式电子烟：收入在低基数下实现较快增速。大客户BAT在换弹式产品中的市占率继续提 升，稳居第一；公司凭借生产智能化、成本结构优化，与其保持紧密合作。同时FDA加强对不合规口味一次性产品的执法，公司及其客户受益。展望未来，公司主要客户BAT竞争优势明显、NJOY获烟草龙头收 购，市占率仍有望提升；考虑到不合规产品猖獗，换弹式产品增速更需关注FDA执法情况。（2）特殊用途雾化产品：收入同比下滑，主要受客户铺货节奏及库存因素影响；公司通过建立海外本地仓、设立海外子 公司提升交付效率，有望推动销售企稳回暖。 欧洲及其他海外地区B端：收入23.52亿元，同比+32.0%，增长主要由一次性电子烟驱动。公司顺应市场趋势，2022上半年推出一次性产 品；2023上半年实现收入15.00亿元，同比+369%。公司针对该品类推出陶瓷芯技术平台FEELMMax，合规地提升口数、口感，获得下游认可并开始规模出货；推出TOPOWER电芯技术，提升口感一致性、减少用户充电焦虑；推行模组化、标准化生产，降本增效。随着产品力和制造优势的建立，公司一次性产品销售有望保持快速增长。 国内B端：收入0.62亿元，同比-96.3%。受到口味限制政策、加征消费税、非法电子烟流通的影响，公司产品需求承压。随着消费者逐渐适 应不断迭代的国标产品、监管部门持续有力执法，销售有望触底回升；公司内销Q1/Q2收入0.16/0.47亿元，季度环比略回升，复苏仍需时间。 海外C端：收入6.49亿元，同比+15.8%。产品方面，公司在原有爆品系列上迭代推新，占据更多市场份额，最新产品已于展会亮相。营销方 面，公司进一步加大营销推广和市场开拓力度，加强海外团队和终端渠道建设。综合来看增长动能有望延续。 产品结构变化影响整体毛利率，费用率小幅增加。（1）2023上半年公司整体毛利率为36.2%，同比-11.6pct.，主要由于高毛利的国内收入占比下降、低 毛利的一次性产品收入占比提升。未来预计产品结构演变仍将对整体毛利率有所影响，分产品各自毛利率则有望受益生产提效和规模效应。（2）上半年销售/管理/研发费用率分别为4.1%/9.1%/12.0%，同比+0.9/-1.3/+1.3pct.。公司推进海外营销与渠道建设，基于长期主义加强对雾化医疗领域的研发，相关费用率有所提高；前期信息系统、管理体系建设带来管理效率提升，管理费用率同比下降。未来随着收入增长，费用率整体有望回落。 盈利预测与投资评级：公司在电子雾化产品研发、制造领域具备较强竞争优势，随着适应市场的新品放量，各国加强监管优化市场环境，以及规模效应 的体现，公司业绩经过短期调整后有望重拾增长。公司在加热不燃烧和雾化 公司简介： 公司是提供雾化科技解决方案的全球领导者，包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群。 资料来源：公司公告、同花顺 未来3-6个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍: 亿纬锂能（300014.SZ）持有本公司31.27% 股份。 资料来源：同花顺、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（港元）15.46-7.2 总市值（亿港元）474.08 流通市值（亿港元）474.08 总股本/流通股数（万股）613,293/613,293A股/B股（万股）-/- 52周日均换手率0.296 52周股价走势图 思摩尔国际 恒生指数 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% 22/8/2522/11/2523/2/2523/5/25 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480523060001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 医疗领域保持研发投入，长期有望开拓新的增长曲线。预计公司2023-2025年经调整净利为17.78、21.56、27.69亿元人民币，增速分别为-29.2%、21.3%、28.4%，目前股价对应PE分别为24、20、16倍。维持“推荐”评级。 风险提示：海外监管趋势变化，消费需求不及预期，市场竞争加剧，研发转化与产品开发不及预期，大客户自身经营风险 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13,755.24 12,144.98 12,294.29 14,882.68 18,354.66 增长率（%） 37.42 -11.71 1.23 21.05 23.33 经调整净利（百万元） 5,286.97 2,510.32 1,778.26 2,156.27 2,769.43 增长率（%） 120.30 -52.52 -29.16 21.26 28.44 每股收益(元) 0.86 0.41 0.29 0.35 0.45 PE 8.22 17.31 24.43 20.15 15.69 PB 2.26 2.13 2.04 1.94 1.83 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969）：海外收入稳健增长，内销触底静待修复 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产17,98619,19920,00921,51623,517营业收入13,75512,14512,29414,88318,355 现金11,4399,76410,35211,05211,506营业成本6,3786,8857,8449,76912,245 应收票据及应收账2,4092,3022,3302,8203,478营业税金及附加00000 其他应收款00000销售费用193388504580679 预付账款206406411498614管理费用1,5342,5202,5822,8433,194 存货5608419581,1931,495研发费用2529253037 其他流动资产3,3725,8865,9595,9536,424财务费用00000 非流动资产4,8865,1615,4905,9206,431资产减值损失00000 长期投资00000信用减值损失00000 固定资产2,1084,2754,5935,0165,525其他经营收益00000 无形资产66799198100公允价值变动收益00000 其他非流动资产2,711807807807807投资净收益00000 资产总计22,87124,35925,49927,43629,948营业利润5,6252,3231,3401,6602,200 流动负债3,3943,5893,8404,6995,826其他非经营损益585632633733874 短期借款00000利润总额6,2092,9541,9742,3933,074 应付票据及应付账8271,1501,3101,6322,046所得税922444195237304 其他流动负债2,5672,4392,5293,0673,780净利润5,2872,5101,7782,1562,769 非流动负债231393393393393少数股东损益00000 长期借款00000归属母公司净利润5,2872,5101,7782,1562,769 其他非流动负债231393393393393EBITDA6,3223,2052,4993,0233,830 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 419 424 424 424 424 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计3,6253,9824,2335,0926,219EPS（元）0.860.410.290.350.45 资本公积 18,827 19,953 19,953 19,953 19,953 成长能力 留存收益 0 0 889 1,967 3,352 营业收入(%) 37.42 -11.71 1.23 21.05 23.33 归属母公司股东权 19,246 20,377 21,266 22,344 23,729 净利润(%) 120.30 -52.52 -29.16 21.26 28.44 负债和股东权益 22,871 24,359 25,499 27,436 29,948 获利能力 毛利率(%) 53.63 43.31 36.20 34.36 33.29 净利率(%) 38.44 20.67 14.46 14.49 15.09 ROE(%) 27.47 12.32 8.36 9.65 11.67 ROIC(%) 82.30 16.75 8.63 10.43 12.79 现金流量表 单位:百万元 资产负债率(%) 15.85 16.35 16.60 18.56 20.77 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率(%) -59.44 -47.92 -48.68 -49.46 -48.49 偿债能力 经营活动现金流 3588 470 1761 2178 2318 流动比率 5.30 5.35 5.21 4.58 4.04 净利润 5287 2510 1778 2156 2769 速动比率 4.14 3.48 3.41 3.06 2.68 折旧摊销 88 222 500 600 719 营运能力 财务费用 25 29 25 30 37 总资产周转率 0.60 0.50 0.48 0.54 0.61 其他经营现金流 -1811 -2291 -543 -608 -1207 应收账款周转率 5.71 5.28 5.28 5.28 5.28 投资活动现金流 -5226 -2424 -259 -370 -443 每股指标（元） 资本支出 2013 1532 830 1030 1230 每股收益 0.86 0.41 0.29 0.35 0.45 其他投资现金流 -7239 -3956 -1089 -1400 -1673 每股经营现金流 0.59 0.08 0.29 0.36 0.38 筹资活动现金流 3522 276 -914 -1108 -1421 每股净资产 3.14 3.32 3.47 3.64 3.87 短期借款 0 0 0 0 0 估值比率 长期借款 0 0 0 0 0 P/E 8.22 17.31 24.43 20.15 15.69 其他筹资现金流 3522 276 -914 -1108 -1421 P/B 2.26 2.13 2.04 1.94 1.83 现金净增加额 1885 -1678 587 701 454 EV/EBITDA 5.72 11.65 14.72 12.19 9.78 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 思摩尔国际（06969）：海外收入稳健增长，内销触底静待修复 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司普通报告 思摩尔国际（06969）：业绩筑底，关注一次性产品放量与中美市场边际改善 2023-03-24 公司普通报告 思摩尔国际（06969）：价量承压叠加费用增加，关注新品类进展与长期壁垒构筑 2