海外收入稳健增长，内销触底静待修复

2023年8月25日 推荐/维持 事件：公司公布2023年中期业绩，上半年实现收入51.23亿元，同比-9.4%；实现经调整净利7.58亿元，同比-47.2%。 公司简介： 公司是提供雾化科技解决方案的全球领导者，包括基于ODM制造加热不燃烧产品的电子雾化设备及电子雾化组件，拥有先进的研发技术、雄厚的制造实力、广泛的产品组合及多元化的客户群。资 料 来 源 ： 公司公 告、同 花顺 海外收入稳健增长，动能有望持续；内销收入大幅下滑，触底后静待修复。分业务和地区来看： 美国B端：收入20.60亿元，同比+27.7%。（1）换弹式电子烟：收入在低基数下实现较快增速。大客户BAT在换弹式产品中的市占率继续提升，稳居第一；公司凭借生产智能化、成本结构优化，与其保持紧密合作。同时FDA加强对不合规口味一次性产品的执法，公司及其客户受益。展望未来，公司主要客户BAT竞争优势明显、NJOY获烟草龙头收购，市占率仍有望提升；考虑到不合规产品猖獗，换弹式产品增速更需关注FDA执法情况。（2）特殊用途雾化产品：收入同比下滑，主要受客户铺货节奏及库存因素影响；公司通过建立海外本地仓、设立海外子公司提升交付效率，有望推动销售企稳回暖。 未来3-6个月重大事项提示：无 发债及交叉持股介绍:亿纬锂能（300014.SZ）持有本公司31.27% 股份。资 料 来 源 ： 同花顺 、东兴 证券研 究所 欧洲及其他海外地区B端：收入23.52亿元，同比+32.0%，增长主要由一次性电子烟驱动。公司顺应市场趋势，2022上半年推出一次性产品；2023上半年实现收入15.00亿元，同比+369%。公司针对该品类推出陶瓷芯技术平台FEELM Max，合规地提升口数、口感，获得下游认可并开始规模出货；推出TOPOWER电芯技术，提升口感一致性、减少用户充电焦虑；推行模组化、标准化生产，降本增效。随着产品力和制造优势的建立，公司一次性产品销售有望保持快速增长。 国内B端：收入0.62亿元，同比-96.3%。受到口味限制政策、加征消费税、非法电子烟流通的影响，公司产品需求承压。随着消费者逐渐适应不断迭代的国标产品、监管部门持续有力执法，销售有望触底回升；公司内销Q1/Q2收入0.16/0.47亿元，季度环比略回升，复苏仍需时间。 海外C端：收入6.49亿元，同比+15.8%。产品方面，公司在原有爆品系列上迭代推新，占据更多市场份额，最新产品已于展会亮相。营销方面，公司进一步加大营销推广和市场开拓力度，加强海外团队和终端渠道建设。综合来看增长动能有望延续。 产品结构变化影响整体毛利率，费用率小幅增加。（1）2023上半年公司整体毛利率为36.2%，同比-11.6pct.，主要由于高毛利的国内收入占比下降、低毛利的一次性产品收入占比提升。未来预计产品结构演变仍将对整体毛利率有所影响，分产品各自毛利率则有望受益生产提效和规模效应。（2）上半年销售/管理/研发费用率分别为4.1%/9.1%/12.0%，同比+0.9/-1.3/+1.3pct.。公司推进海外营销与渠道建设，基于长期主义加强对雾化医疗领域的研发，相关费用率有所提高；前期信息系统、管理体系建设带来管理效率提升，管理费用率同比下降。未来随着收入增长，费用率整体有望回落。 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480521080005 分析师：沈逸伦010-66554044sheny l@dxzq.net.cn执 业 证书编号:S1480523060001 盈利预测与投资评级：公司在电子雾化产品研发、制造领域具备较强竞争优势，随着适应市场的新品放量，各国加强监管优化市场环境，以及规模效应的体现，公司业绩经过短期调整后有望重拾增长。公司在加热不燃烧和雾化 医疗领域保持研发投入，长期有望开拓新的增长曲线。预计公司2023-2025年经调整净利为17.78、21.56、27.69亿元人民币，增速分别为-29.2%、21.3%、28.4%，目前股价对应PE分别为24、20、16倍。维持“推荐”评级。 风险提示：海外监管趋势变化，消费需求不及预期，市场竞争加剧，研发转化与产品开发不及预期，大客户自身经营风险 相关报告汇总 分析师简介 常子杰 中央财经大学金融学硕士，2019年加入东兴证券研究所，现任轻工制造行业分析师，研究方向为造纸、包装、电子烟。 沈逸伦 新加坡国立大学理学硕士。2021年加入东兴证券研究所，轻工制造行业分析师，主要负责家居和其他消费轻工研究方向。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 东兴证券研究所 北京西城区金融大街5号新盛大厦B座16层邮编：100033电话：010-66554070传真：010-66554008 深圳福田区益田路6009号新世界中心46F邮编：518038电话：0755-83239601传真：0755-23824526 上海虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦5层邮编：200082电话：021-25102800传真：021-25102881