2023H1业绩符合预期，索康尼如期实现盈利

2023H1业绩符合预期，索康尼如期实现盈利，维持“买入”评级 2023H1公司收入65.22亿元（+14.8%），归母净利润6.7亿元（+12.7%），业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计归母净利润分别为11.2/14.0/17.0亿元，对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为16.9/13.6/11.1倍。主品牌跑步及童装增长稳健，预计7-8月流水保持双位数增长，8月流水环比明显好转，期待2023H2去库后收入重回高速增长轨道，新品牌孵化见效，维持“买入”评级。 主品牌：跑鞋及童装驱动增长，预计线下收入增长好于线上 2023H1收入54.3亿元（+10.9%），占比83.2%，预计童装流水增长约30%，收入增长约15%，主品牌流水高双增长，与收入差异系消化渠道库存，但库销比维持<5的健康水平。分品类：8月主品牌羽品牌战略升级成果发布会上发布160X5.0和5.0Pro产品，主品牌鞋/服/配饰收入+12.7%/+8.6%/+12.1%，跑鞋有望继续驱动主品牌成长。分渠道：预计电商收入同比持平，线下成人/儿童门店2023H1净增192/108家至6443/1588家，门店持续升级，成人九代店占比超50%。 新品牌：中国区驱动时尚运动毛利率提升，索康尼如期实现盈利 （1）K&P：2023H1时尚运动收入7.5亿元（+18.9%），占比11.5%，截至2023H1，盖世威门店80家（+30）&月店效预计30万元、帕拉丁门店60家（-11）&月店效预计20万元，以DTC为主的中国区域驱动运动时尚毛利率+2.2pct，中国区收入1.73亿元，占比23%，经营亏损略有扩大主要系市场拓展费用提升。（2）JV：2023H1专业运动收入3.4亿元（+119.9%），占比5.3%，公司分占JV溢利为519.9万元，其中索康尼如期成为首个盈利品牌，截至2023H1索康尼门店为80家（+34），年初以来新拓加盟店10家，平均月店效30万元；迈乐门店为5家（-2）。 新品售罄率良好，期待 H2 库存去化，现金流状态良好 盈利能力：2023H1毛利率为42.9%（+0.9pct），预计提升由于主品牌功能性产品加价倍率提升&新品销售占比提升，主品牌/时尚运动/专业运动的毛利率分别为43.1%/42%/57.2%，同比+0.9pct/+2.2pct/持平。销售费用率为23.2%（+4.7pct）主要系新品牌开拓市场，主品牌疫后赞助赛事活动增多、大运会推广支出增加，费用投入增多导致经营利润率-1.1pct至15.1%，净利率为10.2%（-0.2pct）。营运能力：2023H1年存货24.1亿元（+4%），但存货结构中以秋冬库存为主，新品售罄率改善至70%，存货周转天数107天（+14天），预计随电商旺季到来，库存有望于2023年底去化。2023H1应收/应付账款周转天数+5/-1天，经营性现金流净额为2.65亿元（2022H1为-2.68亿元）。 风险提示：终端需求疲软、新品接受度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2023H1业绩符合预期，索康尼如期实现盈利 2023H1集团实现收入65.22亿元（+14.8%），增长主要系：特步主品牌分销商订单增长、功能产品需求增长带来收入贡献；索康尼收入增长以及电商渠道增长； 时尚运动品牌收入增长，实现归母净利润为6.7亿元（+12.7%），业绩符合预期。 图1：2023H1收入65.22亿元（+14.8%） 图2：2023H1归母净利润6.7亿元（+12.7%） 1.1、分品牌看：鞋类及童装驱动增长，流水增速改善 （1）大众运动：特步儿童增速较快，8月流水明显改善，预计 H2 势头延续 收入端：特步主品牌2023H1实现收入54.30亿元（+10.9%），收入占比为83.2%（-3.0 pct），其中预计儿童增长约15%（2022H1儿童收入为7.21亿元），增长主要系从产品到零售网络全面重组、中小学体测比重加大等政策加持带动儿童运动服需求大幅上涨。 流水端：2023H1主品牌流水增长高双、儿童流水增长约30，2023Q1、Q2整体流水同比增长高双位数，大幅好于同行及整体零售表现。分月度看，预计3-4月增长40%，5月后增速放缓，预计7-8月流水仍有双位数增长，8月增速环比明显好于7月，预计 H2 流水增长势头延续。 （2）时尚运动：2023H1盖世威与帕拉丁实现7.49亿元（+18.9%），占集团收入的11.5%（+0.4pct），增长主要来自中国，预计中国区收入从2022H1的0.57亿元增长至1.73亿元，占比23%左右，增长势头强劲。 （3）专业运动：2023H1实现收入3.44亿元（+119.9%），占集团收入的5.3%（+2.6pct），收入大幅增长主要系产品能力扎实。索康尼与特步主品牌取得协同效应，增长主要来自电商及SSSG，在精英跑者间的认可度提高，在中国内地增长潜力强劲。 表1：2023H1各板块快速增长，其中专业运动板块高速增长119.9%（单位：亿元） 1.2、分渠道看：2023H1线下净开店，线下收入增速好于线上 （1）大众运动：预计2023H1电商收入同比持平。截至2023H1，特步主品牌店数为6443家，相比年初净开店130家，同比+192家，其中预计九代店数量超过50%； 特步儿童店数为1588家，同比净开108家店铺。 （2）时尚运动：2023H1针对高端客群在高端购物中心开设更多店铺，店平均面积140平米，平均月店效预计超过20万，截至2023H1，帕拉丁品牌亚太区店数为60家，相比年初净增4家，同比净减11家；盖世威亚太区店数为80家，相比年初净增8家，同比净增30家，平均面积200平米左右，平均月店效预计超过30万，将继续加快高线城市开店及优化产品结构。 分渠道：2023H1电商/线下零售/线下批发业务收入占比分别为15%、29%、56%，同比分别持平、+14pct、-14pct， （3）专业运动： 截至2023H1，索康尼的店数为80家，相比年初净增11家，同比净增34家，年初以来新拓10家加盟店，平均月店效预计超高30万；5月索康尼成为集团旗下首个入驻上海运营中心的品牌，6月在内地推出首间第三代形象店，门店从展示专业运动形象进化为提供多场景体验； 截至2023H1，迈乐门店数为5家，较年初净增1家，同比净减2家。公司通过加快开店步伐，把握上升的专业体育用品需求，推动业务增长。 分渠道：2023H1电商/线下零售/线下批发业务收入占比分别为57%、33%、10%，同比分别-1pct、持平、+1pct。 表2：2023H1集团总店数为8256家，同比增加351家 1.3、分品类看：鞋类收入快速增长，未来有望继续驱动增长 鞋类收入快速增长，收入占比相应提升。公司2023H1鞋履、服装及配饰分别实现收入38.89亿元（+15.1%）、24.97亿元（+14.2%）、1.36亿元（+16.1%），收入占比分别为59.6%（+0.1pct）、38.3%（-0.1pct）、2.1%（同比持平）。 表3：2023H1鞋收入增速快于服装增速，收入占比相应提升至60%（单位：亿元） 其中，大众运动板块中鞋类、服装、配饰的销售收入同比增长12.7%、8.6%、12.1%，鞋类占比55%，同比+0.9pct；主品牌8月将举办特步品牌战略升级成果发布会，发布160X5.0和5.0Pro产品，鞋类有望持续驱动成长。 时尚运动板块中（K&P）的鞋履、服装及配饰收入占比分别为81%、19%，服装及配饰占比+13pct，预计服装占比未来持续提升；专业运动板块中（S&M）的鞋履、服装及配饰收入占比分别为85%、15%，服装及配饰占比+2pct，服装占比提升有利于提升品牌连带率。 图3：2023H1主品牌的主要功能性产品及价格带 图4：2023H1时尚运动/专业运动服装及配饰占比均上升 2、盈利能力提升，存货和现金流状态良好 2.1、中国区驱动时尚运动毛利率提升，索康尼如期实现盈利 （1）毛利率：2023H1公司整体毛利率为42.9%（+0.9pct），上升主要系功能产品的需求增长。 分品牌看： 主品牌2023H1毛利率为43.1%，同比上升0.9pct，提升预计由于主品牌功能性产品加价倍率提升&新品销售占比提升。 时尚运动2023H1毛利率为42.0%，同比上升2.2pct，主要系国内以高毛利率的DTC为主（高于海外以批发为主的毛利率）。专业运动2023H1毛利率为42.0%，同比下降2.2pct。 图5：2023H1公司整体毛利率为42.9%（+0.9pct） 图6：2023H1大众/时尚毛利率分别同比+0.9/+2.2pct （2）费用端：2023H1公司的销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+4.7/-1.8/+0.6pct。其中，2023H1主品牌的SG&A占比28.9%（+3.1pct）,上升主要系A&P占比13.7%（+3.6pct）。 销售及分销开支：2023H1公司销售及分销开支同比增长44.4%至15.1亿元，对应销售费用率为23.2%（+4.7pct），销售费用增长主要系广告及推广费用增加所致，广告及推广费用约8.6亿元（+47.9%），占比13.2%（+3.0pct），A&P大幅上升主要系：①2023年马拉松赞助赛事恢复正常，2021年世界大运会延至2023年举办；②2022年A&P基数较低。预计全年A&P占比回到13%以内。 管理费用：2023H1公司管理费用同比下降3.0%至6.36亿元，管理费用率为9.8%（-1.8pct），主要系员工费用下降3.7%至6.5亿元，占比10.0%（-1.9pct），部分下降被研发费用上升63.2%至1.8亿元抵消，对应研发费用率为2.7%（+0.8pct）， 财务费用：2023H1财务费用净额同比上升163.4%至0.7亿元，财务费用率为1.1%（+0.6pct），上升主要系银行贷款利息开支增加至0.4亿元（2022H1为0.2亿元），及利率掉期的公允价值亏损0.05亿元（22H1收益0.14亿元）。 （3）经营利润率：2023H1公司经营利润率为15.1%（-1.1pct）。 主品牌2023H1经营利润为11.1亿元（+9.8%），经营利润率为20.4%（-0.2pct），下降主要系疫后马拉松赛事增多、世界大学生运动会等推广支出增加。 时尚运动2023H1经营亏损0.66亿元，2022H1亏损0.54亿元，经营利润率为-8.9%（-0.4pct），亏损有所增加，主要系市场拓展费用提升。 专业运动2023H1经营利润为0.13亿元，2022H1亏损0.03亿元，转亏为盈，经营利润率为3.9%（+6.0pct）。从非公认会计准则看，2023H1经营利润1900万元，其中预计索尼康为2100万左右、迈乐亏损约200万，索康尼成为首个录得盈利的新品牌，证明了集团孵化新品牌的能力。 表4：2023H1专业运动经营利润转亏为盈至0.13亿元（单位：亿元） （4）归母净利率：2023H1公司整体归母净利润为6.7亿元（+12.7%），净利率为10.2%（-0.2pct）。 分品牌事业群看，其中主品牌净利润8.7亿元（+12.7%），净利率16.0%（+0.2pct），主要系良好的税务规划减少了税务开支；公认会计准则下，时尚运动净亏损0.73亿元，专业运转亏为盈实现净利润9百万元。 图7：2023H1经营利润率/净利率同比-1.1/-0.2pct 图8：2023H1A&P/员工费用同比+47.9%、-3.7% 2.2、新品售罄率良好，期待2023 H2 库存去化，现金流状态良好 （1）存货：截至2023H1，公司存货为24.1亿元，同比上升4.1%，但存货结构中以秋冬库存为主，新品售罄率改善至70%，存货周转天数为107天，同比延长14天。预计随电商旺季到来，库存有望于2023年底去化。 （2）应收账