港股公司信息更新报告：库销比优化顺利轻装上阵，索康尼如期盈利

2023年库销比优化顺利轻装上阵，索康尼如期盈利，维持“买入”评级 公司发布2023年业绩，2023年收入143.5亿元（同比+10.9%，下同），归母净利润10.3亿元（+11.8%），2023H2收入78.2亿元（+8%），归母净利润3.65亿元（+10.1%）。考虑消费信心仍未恢复，我们略下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计归母净利润为11.5/13.4/15.6亿元（原值为11.8/14.1亿元），对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为10.5/9.0/7.8倍，2023年清理库存致收入慢于流水增长，预计2024年流水与收入增长匹配，目前主品牌库销比保持4-4.5月、折扣70-75折，库存良性下折扣预计逐渐提至75折，维持“买入”评级。 主品牌：2023年清理库存致收入慢于流水增长，预计2024年稳健拓店 2023年主品牌流水20%+增长，收入119.5亿元（+7.4%），收入占比83.3%（-2.8pct），其中儿童收入+11%至16.7亿元。通过产品持续迭代、拓宽大众产品线、跑步俱乐部提升口碑及复购，2023年中国马拉松赛事中特步跑鞋的穿着率位列第一。2023年毛利率+0.7pct至42%，但马拉松赛事恢复及全国大学生运动会带动A&P提升1.1pct至13.1%，OPM持平为15.8%，净利率受益于良好税务规划+1pct至12.1%，预计2024年A&P恢复至11-13%，电商从清理库存转向新品销售，盈利能力稳中有升。截至2023年，特步成人6571家店（+258），儿童1703家店（+ 183），预计2024年成人拓店100-200家、儿童拓店50-100家。 新品牌：K&P国内市场高增，索康尼如期成为首个盈利的新品牌 时尚运动：2023年收入16亿元（+44.4%），收入占比11.2%（+0.3pct），经营利润为-1.84亿元，其中国内市场+224.3%，占比提升至29%，2024年规划线下拓店30-40家，国内市场预计持续高增。专业运动：2023年收入8亿元（+99%），收入占比5.5%（+2.5pct），OPM为8百万，其中索康尼贡献1千万左右，成为第一个盈利的新品牌，2024年预计收入30-40%增长，线下拓店30-50家。 盈利能力稳健提升，库存回归健康，现金流状态良好 盈利能力：2023年集团毛利率为42.2%（+1.3pct），大众/时尚/专业运动毛利率分别同比+0.7/+7.2/-2.7pct至42%/44.8%/40.1%，时尚运动毛利率提升显著，专业运动毛利率略有下降主要系批发业务占比提升。销售费用率同比+2.7pct至23.5%主要系A&P提升，管理费用率-0.5pct至10.7%，净利率7.2%（+0.1pct）。营运能力：截至2023年底公司存货为17.9亿元（-22%），存货周转天数为90天（同比持平，较2023H1-17天），库销比恢复健康，净现金9.32亿元（-23.9%），减少主要用于派息、收购与Wolverine的中国合资公司剩余50%所有权、资本开支。 风险提示：行业竞争加剧、性价比新品牌发展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、库销比优化顺利轻装上阵，索康尼如期盈利 2023年公司实现营收143.5亿元（同比+10.9%，下同），其中2023H1、2023 H2 分别实现营收65.2亿元（+15%）、78.2亿元（+8%）。2023年公司实现归母净利润10.3亿元（+11.8%），其中2023H1、202 3H2 归母净利润分别为6.65（+12.7%）、3.65亿元（+10.1%）。 图1：2023年公司收入同比增长10.9% 图2：2023年归母净利润同比增长11.8% 1.1、分品牌看：主品牌童装增长亮眼，新品牌国内亮眼 （1）大众运动：特步主品牌2023年实现收入119.5亿元（+7.4%），收入占比83.3%（-2.8p Ct ），其中2023H1、2023 H2 分别收入54.3（+10.9%）、65.2亿元（+4.6%）。 其中特步儿童2023年收入增长11%。2023年主品牌零售销售增长（线上线下渠道）同比增长20%+，库销比约4-4.5。 （2）时尚运动：2023年实现收入16亿元（+14.3%），收入占比11.2%（+0.3pct），其中2023H1、2023 H2 分别收入7.5亿元（+18.9%）、8.5亿元（+10.5%）。 （3）专业运动：2023年实现收入8亿元（+99%），收入占比5.5%（+2.5pct），其中2023H1、2023 H2 分别收入3.4亿元（+120%）、4.5亿元（+85.5%），全年收入增长主要系索康尼在精英跑者的品牌认可度提高、店效及电商销售快速提升。 表1：2023年跑步及儿童驱动主品牌增长，新品牌增长亮眼（单位：亿元） 1.2、分渠道看：线下门店持续扩张，主品牌电商增速短期受去库影响 大众运动：（1）线下方面：截至2023年底，特步成人店数为6571家，全年净开店258家，预计2024年成人将净开100-200家店；截至2023年底，儿童店数1703家，净开183家，预计2024年童装将净开50-100家店，预计将继续开大店开好店，扩大内部面积，升级店铺形象。（2）线上方面：2023年电商以去库存为主，截至目前库销比回落至健康区间，预计2024年电商为主品牌收入的主要驱动力之一。 时尚运动：国内市场收入增长224.3%，海外市场收入-9.6%，国内市场占比自2022年的10.2%提升至29%，国内以DTC为主，因此电商/零售/批发收入分别+63.3%/+114.3%/-18.4%，占比分别为20%/30%/50%。截至2023年底，帕拉丁品牌店数为94家，相比年初+38；盖世威店数为101家，相比年初净增29家，预计2024年将在中国内地开设30-40家直营店。 专业运动中：电商/零售/批发收入分别增长92.1%/99%/+135.2%，占比分别为56%/31%/13%，批发占比提升2pct。截至2023年底，索康尼的店数为110家，净开店41家；迈乐门店数为4家，较年初持平。预计2024年将在中国内地开设30-50家门店。 表2：公司线下渠道稳健、持续扩张（单位：家） 1.3、分品类看：服装增速快于鞋，主要系库存结构中以服为主 公司2023年鞋履、服装及配饰分别实现收入81.7亿元（+5.3%）、59亿元（+20.6%）、2.7亿元（-1.17%），收入占比分别为57%（-3pct）、41%（+3pct）、2%（同比持平），2023服装增速快于鞋，主要系2023年以去库为经营目标，而库存结构中以服装库存为主。 表3：2023年服装增速快于鞋，主要系库存结构中以服装库存为主（单位：亿元） 其中，大众运动板块中鞋类、服装、配饰的销售收入同比增长2.7%、13.9%、-3.1%，服装品类占比略有提升；时尚运动板块中（盖世威和帕拉丁）的鞋履、服装及配饰收入占比分别为76%、24%，服装占比+16pct；专业运动板块中（索康尼和迈乐）的鞋履、服装及配饰收入占比分别为83%、17%，鞋占比+3pct。 图3：2023年主品牌服装占比略有提升 图4：2023年K&P、S&M服装占比均有提升 2、毛利率提升显著，库存回归健康 2.1、K&P带动集团毛利率提升，马拉松赛事恢复致A&P提升 （1）毛利率：2023年公司整体毛利率为42.2%（+1.3pct），其中2023H1、 H2 毛利率分别为42.9%（+0.9pct）、41.6%（-1.6pct）。 分品牌看：大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别同比+0.7/+7.2/-2.7pct至42%/44.8%/40.1%，时尚运动毛利率提升显著，专业运动毛利率略有下降主要系批发业务占比提升2pct至13%。 图5：2023年公司整体毛利率为42.2%（+1.3pct） 图6：2023年大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别同比+0.7/+7.2/-2.7pct （2）费用端：2023年公司SG&A为49.1亿元（+18.4%），费用率为34.2%（+2.2pct）。 销售及分销开支：2023年公司销售费用率同比+2.7pct至23.5%，销售费用增长主要系主品牌在马拉松赛事逐渐恢复并增加对专业运动员的赞助的形式提升品牌知名度，导致集团广告及推广费用率为13.7%（+1.8pct），其中主品牌广告及推广费用率为13.1%（+1.1pct）。 管理费用：2023年公司管理费用率为10.7%（-0.5pct）。 财务费用：2023年净财务费用同比上升60%至1.45亿元，增加主要系银行贷款利息提升。 （3）经营利润率：2023年全年集团营运利润15.8亿元（+7.9%），经营利润率为11%（-0.3pct），其中主品牌经营利润18.9亿元（+7.5%），经营利润率持平为15.8%，时尚运动分部经营亏损基本持平为1.84亿元，专业运动分部从经营亏损转为经营利润，为8.4百万元，对应经营利润率1.1%，其中主要为索康尼贡献。 （4）归母净利率：2023年集团归母净利润10.3亿元（+11.8%），净利率7.2%（+0.1pct）。 图7：2023年集团广告及推广费用率为13.7%（+1.8pct）图8：2023年集团净利润率为7.2%（+0.1pct） 2.2、存货周转天数较2023H1大幅改善，现金流状况良好 （1）存货：截至2023年底，公司存货为17.9亿元，同比下降22%，存货周转天数为90天（同比持平，较2023H1-17天），库销比恢复至健康。 （2）应收账款：2023年公司应收规模+9%至60.2亿元，应收账款周转天数106天，同比+8天。 （3）经营性现金流和净现金：2023年公司净现金及现金等价物为9.32亿元，同比-23.9%，经营性现金流净额达12.5亿元（+119%）。 图9：2023年公司存货规模-22%至17.9亿元 图10：2023年公司应收规模+9%至60.2亿元 图11：2023年存货周转天数较2023H1大幅下降 4、盈利预测与投资建议 考虑消费信心仍未恢复，我们略下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计归母净利润为11.5/13.4/15.6亿元（原值为11.8/14.1亿元），对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为10.5/9.0/7.8倍，2023年清理库存致收入慢于流水增长，预计2024年流水与收入增长匹配，目前主品牌库销比保持4-4.5月、折扣70-75折，库存良性下折扣预计逐渐提至75折，维持“买入”评级。 5、风险提示 行业竞争加剧、去库存不及预期、新品牌发展不及预期。