上半年加盟渠道扩张亮眼，产品力、品牌力持续提升

公司2023年上半年营收同比+38.3%、归母净利润同比+38.8% 公司发布半年报：2023H1实现营收30.06亿元（+38.3%）、归母净利润2.09亿元（+38.8%）；2023Q2实现营收14.82亿元（+61.0%），归母净利润0.84亿元（+54.0%）。考虑女包业务承压及其他费用投入，我们小幅下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为4.00（-0.28）/5.08（-0.42）/6.23（-0.59）亿元，对应EPS为0.45（-0.03）/0.57（-0.05）/0.70（-0.07）元，当前股价对应PE为14.1/11.1/9.1倍。我们认为，公司以时尚珠宝打造年轻差异化特色，发力加盟渠道扩张叠加品牌力提升，驱动持续成长，目前估值合理，维持“买入”评级。 上半年黄金品类增长良好，镶嵌品类承压叠加渠道结构变化影响毛利率 分产品看，2023H1公司时尚珠宝/传统黄金/皮具分别实现营收15.6/11.2/2.0亿元，同比+23.5%/+72.5%/+11.3%；分渠道看，自营/代理分别实现营收18.0/11.5亿元，同比+18.3%/+83.3%；黄金品类带动销售高增长。盈利能力方面，2023H1公司综合毛利率为26.9%（-5.1pct），下滑一方面因为高毛利率的镶嵌品类批发减少，另一方面则是毛利率较低的加盟渠道占比提升所致；费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为14.1%/1.6%/0.6%，同比分别-3.6pct/-0.5pct/-0.2pct，各项费率下降主要得益于公司加盟渠道占比提升、轻资产运营效果凸显。 加盟渠道加速扩张创下佳绩，看好未来品牌势能提升推动持续成长 （1）渠道扩张：公司通过加盟模式推进渠道扩张，2023H1珠宝业务净增加盟店89家，报告期末加盟店总数达923家，全年加盟渠道增长计划有较大希望完成； （2）产品研发：发布【自然共生非遗新生】彩金潮流趋势，诠释系列新品的时尚东方本色，持续加大特色黄金产品研发，时尚黄金品类带来突出毛利贡献；同时积极推进培育钻石新品类布局，新品牌“Cevol”正式推出、举行新品试戴会。 （3）数字化建设：公司持续完善数字化系统建设，升级用户标签体系，优化分层运营举措，加强日常互动，有效提升核心价值用户服务体验及转化效率。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、加盟拓展不及预期、商誉减值风险等。 财务摘要和估值指标 附：财务预测摘要