制冷剂价格开始回暖，氟精细化学品量价齐升

二季度业绩环比显著增长，持续把握行业机遇、持续推进高端化发展。公司公布《2023年上半年报告》：2023年H1，受产品毛利率缩窄影响，公司共实现营业收入100.96亿元（同比-3.89%），实现归母净利润4.90亿元（同比-48.61%）；研发费用为4.98亿元（同比+15.34%）。其中，2023Q2，公司营业收入55.20亿元（同比-6.39%）、归母净利润3.37亿元（同比-53.09%、环比+120.26%）。值得一提的是，2023H1，公司实现了含氟聚合物材料、含氟精细化学品等高价值产品产销量较大幅度增长，产业结构显著优化。 原材料价格大幅下跌带动部分产品价格下跌，HFCs制冷剂销量继续稳步增长。 价格方面，2023年上半年，受VCM、硫磺、无烟煤、电石等原料价格下跌且下游需求疲弱等影响，公司基础化工产品、含氟聚合物材料、第三代制冷剂HFCs价格同比分别变动-41.92%、-36.72%、-28.28%、-16.03%。销量方面，公司在上年大幅增长的基数上，HFCs销量达到10.99万吨，继续同比+1.26%，公司在氟制冷剂市场中的龙头地位持续巩固。在周期景气度尚处于底部的背景下，公司仍实现了含氟精细化学品、石化材料、氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工产品及其它等产品的产销量增长。近年来，公司持续创新发展、强化核心竞争力，形成了产业协同发展、产业高端化延伸的格局与趋势。 氟化液产品助力含氟精细化学品量价齐升，积极拓展四代制冷剂产品。氟化液方面，巨化一期1000吨/年氟化液产能正常运营，助力2023H1含氟精细化学品业务均价达到10.10万元/吨，同比+74.35%；销量达到700.53吨，同比+60.11%，量价齐升。四代制冷剂方面，巨化为国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，公司现拥有两套主流第四代氟制冷剂产品装置（代加工），年产能8000吨。公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种，适应市场变化。我们看好未来公司将进一步扩张氟聚合物、氟精细化学品、氟冷却液等高附加值氟化工产品产量，实现高质量发展。 风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。公司紧抓市场机遇，积极推进氟化工产品结构优化，筑牢氟化工巨头地位。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.93/20.73/27.60亿元， 同比增速分别为-54.1%/+89.7%/+33.2%；摊薄EPS=0.40/0.77/1.02元，对应当前股价对应PE=38.2/20.1/15.1X。 盈利预测和财务指标 二季度业绩环比显著增长，持续把握行业机遇、持续推进高端化发展 2023年8月24日晚，公司公布《2023年上半年报告》：2023年上半年，受产品毛利率缩窄影响，公司共实现营业收入100.96亿元（同比-3.89%），实现归母净利润4.90亿元（同比-48.61%）；基本每股收益0.181元。研发费用为4.98亿元（同比+15.34%）。其中，2023Q2单季度，公司共实现营业收入55.20亿元（同比-6.39%），实现归母净利润3.37亿元（同比-53.09%、环比+120.26%）。值得一提的是，2023年上半年，公司实现了含氟聚合物材料、含氟精细化学品等高价值产品产销量较大幅度增长，产业结构显著优化。2023年上半年公司业绩符合我们此前的预期。 在2020-2022年三年间，公司在逆势中仍然实现了制冷剂产品销量大幅增长：在公司已积极扩大市占率以获取HFCs配额，持续牢固奠定行业龙头地位，静待配额方案在立法层面落地，巨化股份作为龙头将有望引领行业景气上行；同时，公司具备完善的氯化物生产配套体系，持续发挥产业链一体化优势、有效控制成本； 此外，近年来公司也在积极拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDCMA树脂、氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）等高价值产品市场的储备及应用。整体来说，近年来，公司积极克服了能源及原材料价格上涨、市场竞争加剧、季节性安全生产压力增加等不利影响，充分发挥公司自身产业链一体化配套优势。从经营情况来看，我们看好公司将有望充分把握并受益于行业格局变化带来的机遇，以高质量发展为主线，围绕“绿色化发展、数字化改革、新巨化起航”总体要求，以一流的产品打造全球一流的氟化工品牌。在当前时点上，我们看好氟化工行业已迎来配置时机，我们看好公司作为行业龙头将引领周期反转；此外，氟化液、含氟聚合物等高附加值产品将为公司长期成长注入活力。 图1：巨化股份公司营业收入变化情况 图2：巨化股份公司归母净利润变化情况 据公司公布的《主要经营数据公告》，2023年上半年： 原材料方面：公司部分原材料出现明显下跌。其中：VCM、硫磺、无烟煤、电石、四氯乙烷平均价格分别为4808、1084、2049、3690、3999元/吨（不含税），分别较2022年上半年同比-36.35%、-31.85%、-24.32%、-20.88%、-20.73%。 产品售价方面：多数产品价格同比下跌，但含氟精细化学品价格出现明显增长。 2023年上半年，公司基础化工产品、含氟聚合物材料、第三代制冷剂HFCs价格分别3086、1842、51792、19000元/吨，同比分别变动-41.92%、-36.72%、-28.28%、-16.03%。而含氟精细化学品均价则达到10.10万元/吨，同比+74.35%。在疫情持续扰动和影响下，公司精心组织生产经营，保持较高产销水平运行，主导产品的产销量、营业收入保持增长。 从产销量方面：2023年上半年，公司的含氟精细化学品、石化材料、氟化工原料、含氟聚合物材料、基础化工产品及其它的产量分别为1085吨、20、53、6、133万吨，分别大幅增长了34.6%、34.18%、23.79%、12.47%、7.08%；分别实现销量700.53吨、16、17、2、78万吨，分别增长了60.11%、56.68%、26.85%、22.03%、11.11%。值得注意的是，公司产品外销量低于产量，主要为部分产品作为内部下游产品原料所致。 另外，值得一提的是公司三代制冷剂的销量在上年大幅增长的基数上，沿袭了稳步增长的势头：2023年上半年，公司三代制冷剂HFCs产量、销量分别为15.85、10.99万吨，分别同比变化-8.57%、+1.26%，确保公司在氟制冷剂市场中龙头地位的持续巩固。从运营角度来看，在周期景气度不佳的背景下，公司仍实现了HFCs、含氟精细化学品、石化产品等产品的结构大幅优化。在氟化工周期底部的背景下，公司仍通过产能挖潜、节能减排、降本、结构优化等，实现了稳步经营。 图3：2023年上半年，公司主要原料的价格同比变化情况 图4：公司重点产品：制冷剂的产销量及均价变化趋势 图5：公司重点产品：含氟聚合物产销量及均价变化趋势 图6：公司重点产品：含氟精细化学品产销量及均价变化趋势 制冷剂：2020-2022年三代制冷剂景气度承压，行业景气度将逐步回升 复盘近三年的三代制冷剂价格走势：2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸在疫情期间连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。2021年8月，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，制冷剂价格均开始普遍回调。2022年，制冷剂价格逐步进入下行通道。进入2023年，制冷剂产品价格变化有所分化：R125价格跟随成本四氯乙烯持续下跌、R32价格在中低位震荡、R134价格先抑后扬。2023年厄尔尼诺现象或再度来临，高温天气或将延续，传统需求旺季市场仍将值得期待。 目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-2022年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。2020-2022需求端受疫情反复冲击，下游汽车/空调/家电对制冷剂需求表现疲弱；且处于第三代制冷剂配额抢占的窗口期，供应相对宽裕。目前，我国三代制冷剂产能过剩的格局正逐步缓解。制冷剂中长期需求有望继续增长，同时伴随未来配额即将在立法层面落地，我们看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升，制冷剂即将开启景气上行周期。 2023年厄尔尼诺现象或再度来临，下半年高温天气或将延续，下游空调、制冷、汽车等领域对制冷剂的需求有望继续增长，同时伴随未来配额即将在立法层面落地，我们看好三代制冷剂价格中枢有望持续提升。另外，值得关注的是，第四代制冷剂R1234yf、R1234ze等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份、中欣氟材等公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案。巨化股份作为国内唯一拥有一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，公司现拥有两套主流第四代氟制冷剂产品装置（含代加工），年产能8000吨。公司未来除积极做好第三代氟制冷剂配额管控下的经营工作，将其规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP新型制冷剂品种和混配品种，适应市场变化。 图7：R22价格与价差跟踪 图8：R32价格与价差跟踪 图9：R134a价格与价差跟踪 图10：R125价格与价差跟踪 图11：R143a价格与价差跟踪 图12：R142b价格与价差跟踪 氟化液市场前景广阔，巨化股份一期氟化液投产，助力含氟精细化学品业务量价齐升 AIGC及ChatGPT算力液冷服务器进入起步阶段，半导体氟化液清洗剂国产化进程空间广阔： 氟化液液冷方面，目前液冷技术主要应用于高性能计算，广泛使用在数据中心、边缘计算、人工智能技术等方面。伴随着云计算，大数据，特别是人工智能技术的创新发展，承担大量数据计算和存储的数据中心，需要更高效来满足业务发展的需要。2022年英特尔第四代服务器处理器单CPU功耗已突破350瓦，英伟达单GPU芯片功耗突破700瓦，AI集群算力密度普遍达到50kW/柜。据我们测算，40kW/柜的机柜单台需氟化液用量约500L。根据赛迪顾问测算，到2025年，液冷数据中心（保守）市场规模1283.2亿元，其中浸没市场占526.1亿元。据“大话IDC”测算，液冷服务器迈入规模应用的时间是2026~2027年。从性能上看，氟化冷却液是目前较适合用于数据中心液冷系统的冷却液。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷却液（尤其是氟化液）的需求。 半导体清洗剂方面，氟化液可作为半导体、LCD等显示器、光学零件等各种精密零部件的颗粒杂质的清洗剂，可以有效清除掉氟素残留堆积物。作为半导体蚀刻工艺中晶圆表面控温的关键供应链原料，电子氟化液中长期国产替代空间广阔。 整体来说，长期来看，氟化液液体冷却等“绿色计算”技术的需求增速与渗透率有望逐步提升；作为半导体蚀刻工艺中晶圆表面控温的关键供应链原料，电子氟化液中长期国产替代空间广阔；叠加受益于 3M 计划于2025年全面退出PFAS业务，我国氟化液企业将迎来广阔市场机会。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我