气体价格波动影响毛利拉低业绩，下游回暖带动气体价格量价齐升，工业气体龙头长期成长逻辑坚实

2023年H1：1）实现营收64.44亿元，同比+4.29%；实现归母净利润5.25亿元，同比-29.31%； 实现扣非归母净利润5.03亿元，同比-29.89%。2）H1毛利率24.2%，同比-4.06pct；归母净利润率8.15%，同比-3.87pct；扣非归母净利润率7.81%，同比-3.81pct。3）期间费用率为11.46%，同比+1.01pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.24%、6.40%、3.20%、0.63%，同比分别变动+0.21、+0.34、+0.41、+0.06pct。 2023Q2单季度：1）实现营收31.55亿元，同比-8.38%，环比-4.04%；实现归母净利润2.49亿元，同比-40.86%，环比-9.90%；实现扣非归母净利润2.36亿元，同比-41.57%，环比-11.41%。 2）Q2单季度毛利率23.75%，同比-4.13pct，环比-0.89pct；归母净利润率7.89%，同比-4.33pct，环比-0.51pct；扣非归母净利润率7.49%，同比-4.26pct，环比-0.62pct。3）期间费用率为10.53%，同比+0.56pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%、5.74%、3.23%、0.36%，同比分别变 动+0.24、-0.07、+0.49、-0.12pct。 分业务来看：1）空分设备营收19.4亿元，同比-0.75%，毛利率31.65%，同比+5.14pct。2）气体销售营收40.2亿元，同比+7.8%，毛利率21.1%，同比-9.08pct。3）石化产品营收3.4亿元，同比+8.94%。4）工程总包营收0.5亿元，同比-47.37%。 气体价格波动影响毛利率表现，业绩有所下滑，放眼下半年钢铁石化下游景气度逐渐回升，气体价格显著回暖。23H1，国内经济复苏节奏缓慢，大宗气体价格持续下滑，氙气、氪气价格也由2022年的高位逐渐回落，6月氙气价格7.05万元 /m ³，同比-86.26%，氪气价格900元 /m ³，同比-98.26%，气体价格全面下滑对公司业绩产生影响。放眼下半年，国内钢铁石化已出现显著回暖迹象。钢铁领域，7月，国内高炉开工率83.6%，同比+7.42pct，环比+0.44pct，电炉开工率62.2%，同比+12.18pct，环比+1.92pct；石化领域，7月原油加工量0.63亿吨，同比+18.65%，乙烯产量240.80万吨，同比+7.33%。下游需求回暖有望带动工业气体量价齐升，7月氧气、氮气、氩气价格分别为563、570、1200元/吨，同比+17.79%、-4.59%、21.97%。 设备订单增速亮眼，海外市场贡献额外增长动力。23H1，公司空分设备和石化装备新签订单成绩可喜，新订合同额达43.21亿元，同比增长41.16%。空分设备方面，杭氧取得北方华锦3套8.2万等多套空分设备订单，新签气体项目总制氧量超37万m³/h，落地川渝首个气体项目。石化设备方面，大型百万吨级乙烯冷箱领跑市场，与万华化学、吉林石化等签订乙烯冷箱订单。境外地区实现营收4.4亿元，同比+161.1%，海外设备市场贡献增长动力。 投资逻辑：上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，国产替代+产品结构升级+行业格局优化，长期成长逻辑坚实。 1）上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，23H1新签订单已接近22年全年水平。 杭氧作为国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海外企业仍占有较大的存量市场份额；目前国内厂商在新增订单上占据明显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。23H1，杭氧新签订单37万方，已接近22年全年水平。 2）盈德杭氧两大巨头有望3年内迎来整合，工业气体格局优化逻辑持续验证。从全球工业气体发展史来看，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德与杭氧作为国内工业气体的两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推动下，二者预计将在3年内完成整合，两大气体龙头的整合有望进一步扩大规模优势。 盈利预测：由于大宗气体及特种气体价格存在波动，我们对盈利预测进行调整，预计2023至2025年归母净利润12.7、16.4、20.4亿元（前值：14.86、18.39、22.24亿元），同比+4.6%、+29.6%、+24.4%，对应PE为23、18、14倍。 风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、并购协同效应不及预期 财务数据和估值