新业务价值超预期，增长具持续性，维持买入

交银国际研究 公司更新 保险 收盘价 港元69.70 目标价 港元103.00 潜在涨幅 +47.8% 2023年8月24日 友邦保险(1299HK) 新业务价值超预期，增长具持续性，维持买入 新业务价值增速超预期，OPAT符合预期。友邦2023上半年新业务价值 20.29亿美元，同比增37%（固定汇率，下称CER），好于市场预期3%，超预期主要来自香港市场内地访客业务，而内地市场增速低于预期。新业务价值率50.8%，同比下降4.5个百分点，显著低于预期，主要由于产品组合和渠道结构变动。内含价值权益较年初增长6%（CER）。OPAT同比 个股评级 买入 1年股价表现 增长4%（CER），中期每股股息同比增长5%，净利润同比增长50%。1299HK恒生指数 25% 20% 香港市场新业务价值增速超预期，内地访客业务呈强劲增长势头。上半年友邦香港新业务价值同比增长111%（CER），其中本地客户双位数增长， 内地访客业务增长翻番。上半年内地访客业务占AIA香港新业务价值的一半左右，恢复到疫情前水平，其中代理人渠道分布较为均衡，独立财务顾问渠道（IFA）内地访客业务占绝对比重。2季度内地访客新业务价值环比增长64%。我们预计随着内地访客流量呈增长态势，同时友邦面向内地访客的新招聘代理人持续增长，友邦香港新业务价值有望保持增长势头。 友邦中国新业务价值增速低于内地同业，但持续性更确定。上半年友邦中国新业务价值同比增长14%（CER，2-6月同比增长29%）。新进入市场贡献代理人渠道新业务价值的4%，新人招聘为去年同期的2倍。相比内地同业，上半年友邦更侧重保障型产品的增长，我们预计随着新进入市场贡献提升，以及银保渠道贡献增长，友邦内地市场新业务价值增长持续性更为确定。 东盟和印度市场亦增长强劲。东盟市场新业务价值同比增长12%（CER，扣除越南增16%），其中泰国/马来西亚分别增28%/10%，代理和伙伴渠道均增长强劲，新加坡增长5%。印度TataAIAlife新业务价值增长48%。 维持买入评级。友邦具有均衡的地区、渠道、产品组合，当前估值1.4倍 23年P/EV处于2019年以来的历史低位，维持买入和目标价103港元。 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)91.35 52周低位(港元)57.95 市值(百万港元)801,127.62 日均成交量(百万)33.83 年初至今变化(%)(19.70) 200天平均价(港元)80.17 资料来源:FactSet 万丽,CFA,FRM wanli@bocomgroup.com (86)1088009788-8051 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万美元) 47,525 19,110 45,376 51,336 57,308 同比增长(%) -5.6 -59.8 137.4 13.1 11.6 净利润(百万美元) 7,427 282 3,894 4,571 5,054 每股盈利(美元) 0.61 0.02 0.33 0.40 0.46 同比增长(%) 28.4 -96.2 1,322.3 21.0 14.1 前EPS预测值(美元) 0.26 0.35 0.41 调整幅度(%) 29.8 14.9 10.8 市盈率(倍) 14.5 381.0 26.8 22.1 19.4 每股内含价值(美元) 6.04 5.70 6.18 6.70 7.60 P/EV(倍) 1.5 1.6 1.4 1.3 1.2 市账率(倍) 1.78 2.82 2.57 2.31 2.06 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:主要预测及假设 (百万美元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新业务价值分市场香港550 756 787 1,299 1,669 2,003 泰国469 609 585 660 726 784 新加坡330 356 349 376 404 432 马来西亚222 283 308 316 344 369 中国内地968 1,108 916 929 1,125 1,328 其他市场514 511 420 472 525 578 新业务价值2,765 3,366 3,092 3,774 4,464 5,116 增速(%)-33.4 21.7 -8.1 22.0 18.3 14.6 新业务价值率(%)52.6 59.3 57.0 51.6 52.1 52.2 变动(百分点)-10.3 6.7 -2.3 -5.4 0.4 0.1 内含价值65,247 72,987 68,865 72,499 76,224 83,828 增速(%)5.3 11.9 -5.6 5.3 5.1 10.0 税后归母营运利润5,942 6,409 6,370 6,544 6,971 7,354 增速(%)4.4 7.9 -0.6 2.7 6.5 5.5 营运ROE(%)13.0 12.8 13.2 14.9 16.5 17.1 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:假设及预测变动 原预测 (百万美元)23E 更新 23E 变动(百分点) 原预测 24E 更新 24E 变动(百分点) 新业务价值3,704 3,774 1.9 4,339 4,464 2.9 新业务价值率(%)54.8 51.6 -3.2 55.4 52.1 -3.3 内含价值71,046 72,499 2.0 74,976 76,224 1.7 内含价值增速(%)3.2 5.3 2.1 5.5 5.1 -0.4 税后归母营运利润6,353 6,544 3.0 6,719 6,971 3.7 增速(%)-0.3 2.7 3.0 5.8 6.5 0.8 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:友邦P/EV目前处于2019年以来的历史低位，已经触及-2标准差 友邦PEV 2.4 2.2 2.0+1个标准差：1.92x 1.8 1.6 平均值：1.75x 1.4 -2个标准差：1.42x 1.4 1.2 2019-012019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07 资料来源:万得，交银国际 图表4:友邦保险(1299HK)目标价和评级 港元 120.00 112.00 110.00 103.00 95.00 140.00 120.00 100.00 股价目标价买入中性沽出 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表5:交银国际保险行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 6060HK众安在线买入 22.85 32.00 40.0% 2022年08月26日 内地互联网财险公司 2628HK中国人寿买入 11.40 18.50 62.3% 2023年05月08日 内地寿险公司 2601HK中国太保买入 17.22 30.00 74.2% 2023年05月08日 内地寿险公司 2318HK中国平安保险买入 44.20 70.00 58.4% 2023年02月28日 内地寿险公司 1336HK新华保险中性 19.22 27.00 40.5% 2023年05月08日 内地寿险公司 966HK中国太平保险中性 7.55 9.60 27.2% 2023年03月29日 内地寿险公司 2328HK中国人保财险中性 8.35 8.50 1.8% 2023年03月27日 内地财险公司 1299HK友邦保险买入 69.70 103.00 47.8% 2022年03月14日 泛亚保险公司 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月24日 财务数据 损益表(百万元美元)年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 47,525 19,110 45,376 51,336 57,308 已赚保费 34,444 33,912 38,911 43,547 47,441 投资收益 12,748 (15,156) 6,083 7,380 9,433 其他业务收入 333 354 382 409 434 营业支出 (39,046) (18,587) (40,480) (45,588) (50,952) 赔付支出 (30,055) (9,964) (31,004) (35,167) (39,334) 手续费及佣金支出 (4,597) (4,016) (4,567) (5,205) (6,079) 业务及管理费 (3,031) (3,251) (3,511) (3,757) (4,016) 其他经营及行政开支 (1,363) (1,356) (1,397) (1,458) (1,523) 营业利润 8,479 523 4,897 5,748 6,355 利润总额 8,468 491 4,897 5,748 6,355 减：所得税费用 0 0 (979) (1,150) (1,271) 净利润 8,468 491 3,917 4,598 5,084 归属母公司股东净利润 7,427 282 3,894 4,571 5,054 资产负债简表(百万元美元)截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,989 8,020 7,218 7,579 7,958 以公允价值计量且其变 38,993 35,794 37,584 39,463 41,436 动计入当期损益的金融资产可供出售金融资产 161,087 129,281 142,209 153,586 164,337 归入贷款及应收款投资 9,311 8,593 9,023 9,384 9,759 其他投资资产 77,201 67,123 73,581 79,919 86,785 投资资产合计 291,581 248,811 269,614 289,930 310,275 其他资产 48,293 54,237 49,576 46,705 44,973 资产总计 339,874 303,048 319,190 336,635 355,248 保险合约负债 239,423 219,570 230,549 242,076 254,180 投资合约负债 11,860 7,077 7,431 7,802 8,193 卖出回购金融资产款 1,588 1,748 1,888 2,020 2,161 应付债券 9,588 11,206 12,102 12,950 13,856 其他负债 16,481 24,897 26,142 27,449 28,821 负债合计 278,940 264,498 278,112 292,297 307,211 股本 14,160 14,171 14,201 14,231 14,261 归属母公司股东 60,467 38,096 40,601 43,833 47,501 权益合计少数股东权益 467 454 478 505 536 股东权益合计 60,934 38