库存周转天数有所上升，新品牌索康尼率先盈利

买入（维持） 库存周转天数有所上升，新品牌索康尼率先盈利 公司研究|中报点评特步国际01368.HK 股价（2023年08月23日）7.75港元 52周最高价/最低价12.36/6.73港元 目标价格11.36港元 总股本/流通H股（万股）263,849/263,849 H股市值（百万港币）20,448 核心观点 国家/地区中国 行业纺织服装 公司发布23H1中报，公司实现营业收入65.2亿，同比增长14.8%，实现归母净利润6.65亿，同比增长12.8%。扣除政府补助的增加，报告期盈利增长在4%左右。 主品牌增长符合预期，新品牌渠道扩张进行中。1）主品牌特步实现收入54.3亿 元，同比增长+10.9%。截至23H1门店数量为6,443家，上半年净开130家。2）时尚运动实现收入7.49亿元，同比增长+18.9%。截至23H1盖世威/帕拉丁亚太区门店数分别为80/60家，上半年分别净开8/4家；3）专业运动实现收入3.44亿元，同比增长+119.9%，截至23H1索康尼和迈乐在中国内地门店数分别为80/5家，上半年分别净开11/1家。分产品看，鞋履、服装和配饰分别实现收入38.9/25/1.36亿元，同比增长15.1%/14.2%/16.1%。 毛利率同比改善，新品牌索康尼率先盈利。1）毛利率：23H1毛利率42.9%，同比 提升0.9pct，主要系高溢价率的功能产品需求增长；拆分来看，主品牌/时尚运动/专业运动毛利率分别为43.1%/42%/57.2%，同比提升0.9pct/2.2pct/持平。2）费用率：23H1实现销售/管理费用率分别为23.2%/9.8%，分别提升4.8/-1.8pct，其中销售费用率增加主要系广告及推广费用率增加3.2pct，包括成都世界大运会赞助，委任新特步篮球代言人、恢复马拉松赞助及广告活动增加等。3）经营利润率：23H1主品牌经营利润率同比下降0.2pct至20.4%，主要与上述费用率增加有关，时尚运动仍然在培育期，23H1营业亏损0.66亿，专业运动品类23H1扭亏实现营业利润 0.19亿，主要为索康尼品牌盈利贡献，成为特步集团率先盈利的新品牌。 库存周转天数有所上升。23H1公司存货周转天数为107天，同比提升14天，公司库存结构中有部分22Q3和22Q4的库存，公司将抓住下半年大促窗口，持续库存清理，预计到年底将恢复至更加健康水平。 公司持续巩固在跑步方面的优势，根据98跑统计，23H1中国马拉松百强运动员中特步跑鞋穿着率达42%，此外，160X5.0PRO已于今年8月发布，公司通过提供全面高性价比产品，从专业引领大众市场消费者，主品牌价位段也更契合目前经济和消费环境；新品牌方面，未来随着收入的快速增长，利润弹性有望逐步显现。 盈利预测与投资建议 根据公司公告，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.44、 2022年新品牌高速成长，2023年起盈利能力将逐步恢复 2023-03-23 22Q4业绩承压，期待2023年业绩表现 2023-01-20 Q3流水符合预期，Q4注重库存清理 2022-10-19 0.54和0.66元，参照可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，对应目标价11.36 港币（1人民币=1.08港元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存消化低于预期等 报告发布日期2023年08月24日 施红梅021-63325888*6076 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.9 0.78 -9.11 -37.3 相对表现 0.74 7.22 -0.95 -28.8 恒生指数 -2.64 -6.44 -8.16 -8.5 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,013 12,930 14,962 17,326 19,672 同比增长(%) 22.5% 29.1% 15.7% 15.8% 13.5% 营业利润(百万元) 1,396 1,464 1,777 2,215 2,700 同比增长(%) 52.1% 4.9% 21.4% 24.6% 21.9% 归属母公司净利润(百万元) 908 922 1,172 1,432 1,731 同比增长(%) 77.1% 1.5% 27.2% 22.1% 20.9% 每股收益（元） 0.34 0.35 0.44 0.54 0.66 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.7% 42.2% 42.6% 净利率(%) 9.1% 7.1% 7.8% 8.3% 8.8% 净资产收益率(%) 11.5% 11.2% 13.2% 14.8% 16.4% 市盈率（倍） 19.7 19.5 15.3 12.5 10.4 市净率（倍） 2.2 2.2 2.0 1.8 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司公告，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.44、0.54和0.66 元（1人民币=1.08港元），参照可比公司估值，给予公司2023年24倍PE，对应目标价11.36 港币，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年8月23日） 公司名称 公司代码 EPS PE 价格 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 安踏体育 02020 79.1 2.68 3.36 4.03 4.73 30 24 20 17 申洲国际 02313 68.7 3.04 3.24 4.05 4.80 23 21 17 14 牧高笛 603908 40.4 2.1 2.4 3.3 3.9 19 17 12 10 onrunning ONONUSEquity 29.88 0.28 0.50 0.65 0.85 107 59 46 35 NIKE NKEUSEQUITY 98.75 3.23 3.76 4.40 5.10 31 26 22 19 ADIDAS ADSGREQUITY 177.24 1.25 -1.76 4.06 7.28 142 -101 44 24 LULULEMON LULUUSEQUITY 377.71 10.07 11.90 13.66 15.77 38 32 28 24 调整后平均 24 26 25 数据来源：wind，Bloomberg，东方证券研究所，注：牧高笛股价和EPS为人民币，来源wind，李宁、安踏股价和EPS已换算至人民币，来源wind；耐克、露露柠檬、ONRunning是美元，阿迪达斯是欧元，来源Bloomberg 风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存消化低于预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,963 4,467 7,481 8,663 9,836 营业收入 10,013 12,930 14,962 17,326 19,672 存货 1,497 2,287 1,533 2,859 2,092 营业成本 -5,835 -7,639 -8,716 -10,020 -11,294 应收账款 3,137 3,809 4,229 5,080 5,489 毛利 4,178 5,292 6,246 7,306 8,378 预付款项 1,443 1,371 1,923 2,171 2,477 销售费用 -1,891 -2,690 -3,142 -3,569 -3,964 其他 392 404 517 549 661 管理费用 -1,189 -1,454 -1,646 -1,871 -2,085 流动资产合计 10,432 12,338 15,682 19,322 20,555 其他收入 299 317 319 349 371 固定资产 1,119 1,368 1,652 1,977 2,336 营业利润 1,396 1,464 1,777 2,215 2,700 有使用权资产 668 686 686 686 686 财务成本净额 -63 -91 -30 -80 -120 无形资产 671 723 713 703 693 应占联营公司损益 -46 -12 -12 -12 -12 商誉 756 830 830 830 830 除税前溢利 1,287 1,361 1,735 2,122 2,568 其他 969 549 1,035 1,045 1,058 所得税 -397 -449 -572 -700 -847 非流动资产合计 4,183 4,155 4,916 5,241 5,604 净利润(含少数股东权益) 889 912 1,163 1,423 1,722 资产总计 14,615 16,494 20,598 24,563 26,159 净利润(不含少数股东权益) 908 922 1,172 1,432 1,731 短期借款 405 2,231 5,272 7,540 7,825 少数股东损益 -19 -9 -9 -9 -9 应付账款 2,352 2,772 3,150 3,650 4,070 其他综合收益 71 -111 71 71 0 租赁负债 98 108 108 108 108 综合收益总额 961 802 1,234 1,494 1,722 应付税项 123 108 108 108 108 综合收益总额(母公司) 980 811 1,244 1,503 1,731 其他 1,074 1,426 1,464 1,883 1,917 综合收益总额(少数股东) -19 -9 -9 -9 -9 流动负债合计 4,053 6,645 10,101 13,288 14,028 每股收益 0.34 0.35 0.44 0.54 0.66 递延所得税负债 253 310 310 310 310 长期借款 1,375 193 193 193 193 主要财务比率 其他 952 1,039 1,039 1,039 1,039 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 2,580 1,542 1,542 1,542 1,542 成长能力 负债合计 6,633 8,187 11,643 14,830 15,570 营业收入 22.5% 29.1% 15.7% 15.8% 13.5% 股本 23 23 23 23 23 营业利润 52.1% 4.9% 21.4% 24.6% 21.9% 储备 7,906 8,221 8,879 9,666 10,532 归属于母公司净利润 77.1% 1.5% 27.2% 22.1% 20.9% 少数股东权益 53 63 53 44 34 获利能力 股东权益合计 7,982 8,307 8,955 9,733 10,589 毛利率 41.7% 40.9% 41.7% 42.2% 42.6% 负债和股东权益总计 14,616 16,494 20,598 24,563 26,159 归母净利率 9.1% 7.1% 7.8% 8.3% 8.8% ROE