剔除新冠项目收入同比增长59.7%，临床及商业化阶段项目持续加速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月19日买入药明生物（02269.HK）--2023年中报点评剔除新冠项目收入同比增长59.7%，临床及商业化阶段项目持续加速核心观点公司研究·财报点评医药生物·生物制品证券分析师：彭思宇证券分析师：张佳博0755-81982723021-60375487pengsiyu@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980521060003S0980523050001证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002基础数据投资评级买入(维持)合理估值48.36-62.42港元收盘价43.60港元总市值/流通市值185333/185333百万港元52周最高价/最低价77.40/35.00港元近3个月日均成交额846.73百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告剔除新冠项目影响，2023H1收入同比增长59.7%。2023H1公司实现营收84.9亿元（同比+17.8%），归母净利润22.7亿元（同比-10.6%）。公司收入端增速放缓主要受2022H1新冠项目高基数影响。2023H1非新冠项目收入79.6亿元（同比+59.7%），新冠项目收入5.3亿元（同比-76.2%），新冠项目收入占比降至6.2%，新冠所带来的高基数影响逐步消退。临床及商业化阶段项目持续加速。分临床阶段来看，临床前收入28.1亿元（同比+6.6%），增速下滑主要受全球生物制药投融资放缓影响，随着海外投融资环境回暖，公司临床前收入增长有望恢复。临床早期收入同比增长51.8%，得益于公司强大的R端和D端服务能力，推进“Followthemolecule”策略稳步向前。剔除新冠项目，临床III期和商业化阶段项目收入36.0亿元（同比+130.3%），后期项目是公司收入持续增长的主要动力。毛利率短期承压，各项费用基本稳定。2023H1公司整体毛利率41.9%（同比-5.5pp），预计下滑的主要原因有：1）新建产能Capex持续高投入，2023年上半年爱尔兰、德国、石家庄、美国4个厂房同时上线，产能处于爬坡阶段，目标在未来3-4年内达到公司平均利润水平；2）受全球生物制药投融资放缓影响，早期项目减少（中国市场受影响较大），7月份已感受到欧美地区投融资环境回暖；3）现有设施停工检修，短期内产能利用率受到影响，预计2023年下半年将完成全部检修工作。WBS（药明生物业务管理体系）带来运营效率提升，对2023H1毛利率产生1pp正影响。我们认为：2023年为公司毛利率低点，随着短期负面影响出清和海外产能爬坡，毛利率有望逐步提升。投资建议：公司为全球生物药CRDMO龙头企业，首次覆盖，给予“买入”评级。公司为全球布局的生物药CRDMO一体化龙头，预计公司2023-2025年归母净利润49.14/64.62/85.46亿元，同比增速11.2%/31.5%/32.2%。综合绝对估值与相对估值，公司合理价格区间为48.36-62.42港元，对应市值2056-2654亿港元，较当前股价有10-42%溢价空间。风险提示：地缘政治风险；行业景气度风险；竞争加剧风险；政策风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,29015,26919,88625,71033,310(+/-%)83.3%48.4%30.2%29.3%29.6%净利润(百万元)33884420491464628546(+/-%)100.6%30.5%11.2%31.5%32.2%每股收益（元）0.801.041.161.522.01EBITMargin61.5%57.9%24.0%25.8%27.5%净资产收益率（ROE）10.5%12.6%12.3%13.9%15.5%市盈率（PE）51.239.235.326.820.3EV/EBITDA30.522.029.223.218.3市净率（PB）5.374.954.343.743.16资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2剔除新冠项目影响，2023H1收入同比增长59.7%。2023H1公司实现营收84.9亿元（同比+17.8%），归母净利润22.7亿元（同比-10.6%）。公司收入端增速放缓主要受2022H1新冠项目高基数影响。2023H1非新冠项目收入79.6亿元（同比+59.7%），新冠项目收入5.3亿元（同比-76.2%），新冠项目收入占比降至6.2%，新冠所带来的高基数影响逐步消退。图1：药明生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：药明生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理临床及商业化阶段项目持续加速。分临床阶段来看，临床前收入28.1亿元（同比+6.6%），增速下滑主要受全球生物制药投融资放缓影响，随着下半年海外投融资环境回暖，公司临床前收入增长有望恢复。临床早期收入同比增长51.8%，得益于公司强大的R端和D端服务能力，推进“Followthemolecule”策略稳步向前。剔除新冠项目，临床III期和商业化阶段项目收入36.0亿元（同比+130.3%），后期项目是公司收入持续增长的主要动力。图3：药明生物按新冠收入拆分图4：药明生物临床各阶段收入情况资料来源：公司公告、投资者演示材料，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、投资者演示材料，国信证券经济研究所整理北美、中国区收入同比持平，欧洲区增长近100%。分地区来看，公司在北美、欧洲、中国三大核心地区均实现了正增长。其中，2023H1北美区实现收入39.3亿元（同比+0.8%），中国地区实现收入17.9亿元（同比持平）。欧洲区表现亮眼，2023H1实现收入25.5亿元（同比+96.8%），主要系欧洲区产能逐步释放，且公司强大的一体化研发服务能力获欧洲客户认可。未来3年欧洲区增速有望持续高于整体，是公司的重要增长来源。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：药明生物各地区收入变化情况（亿元）图6：药明生物各地区收入占比变化情况资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理毛利率短期承压，各项费用基本稳定。2023H1公司整体毛利率41.9%（同比-5.5pp），下滑的主要原因有：1）新建产能Capex持续高投入，2023年上半年爱尔兰、德国、石家庄、美国4个厂房同时上线，产能处于爬坡阶段，目标在未来3-4年内达到公司平均利润水平；2）受全球生物制药投融资放缓影响，早期项目减少（中国市场受影响较大），7月份已感受到欧美地区投融资环境回暖；3）现有设施停工检修，短期内产能利用率受到影响，预计2023年下半年将完成全部检修工作。WBS（药明生物业务管理体系）带来运营效率提升，对2023H1毛利率产生1pp正影响。我们认为：2023年为公司毛利率低点，随着短期负面影响出清和海外产能爬坡，毛利率有望逐步提升。图7：药明生物利润率变化情况图8：药明生物费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4公司为全球布局的生物药CRDMO一体化龙头行业：全球生物药CDMO市场持续增长，前沿发展带来新需求全球生物药CDMO市场不断扩容，研发生产外包趋势不变。据弗若斯特沙利文测算，2021年全球生物药CDMO市场规模达177亿美元，2022-2030年保持双位数增长，预计2030年市场规模将达679亿美元。考虑到通货膨胀导致自建产能成本提升、竞争加剧倒逼研发效率提升等因素，跨国大药企和Biotech越来越倾向于外包生产，CDMO外包率持续提升。降糖减肥等市场需求和阿尔兹海默症等临床需求激增，愈加成熟的CDMO行业成为全球生物药产能受限的重要解决方案。此外，2023-2026年奥瑞珠单抗、度拉糖肽等多个重磅生物药专利到期，生物类似药市场扩容成为CDMO行业的又一增长动力。图9：全球生物药CDMO持续双位数增长资料来源：弗若斯特沙利文、公司公告，国信证券经济研究所整理双抗、ADC高速发展，Biotech在前沿领域的布局带来新需求。据测算，2020年全球双抗市场规模27亿美元，预计2025年将达到184亿美元（2020-2025年CAGR46.8%），2030年将达到602亿美元（2025-2030年CAGR26.8%）；2022年全球ADC市场规模79亿美元，2030年将达到647亿美元（2022-2030年CAGR30.0%）。双抗、ADC等生物药细分领域的创新研发蓬勃发展，为CDMO行业进一步打开市场空间。图10：2015-2030年全球双抗市场高速发展资料来源：智翔金泰招股书，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图11：2018-2030年全球ADC市场高速发展资料来源：药明合联招股书，国信证券经济研究所整理公司：深耕生物药外包服务，市占率稳步提升公司为全球布局的生物药外包龙头企业之一。2010年，药明康德收购美国AppTec公司，同年在江苏无锡成立药明生物，正式进军生物制药CDMO领域；2012年，无锡生产基地正式投产，系国内首家cGMP生物制剂工厂；2013年，公司2000升一次性生物反应器投入使用；2016年，公司在上海建立生物药一体化研发服务中心，同年无锡新基地正式投产，CRDMO一体化服务模式雏形初显；2017年，公司在港交所挂牌上市，IPO募集资金39.75亿元；2018年，公司助力合作方中裕新药的HIV长效创新药Trogarzo在美国获批上市；2019年，子公司药明海德在爱尔兰建立疫苗生产基地；2020年，公司收购拜耳沃库森生物制剂工厂，全球化布局再加速。在不断建设D端能力的同时，公司重视生物科技新兴领域的发展机遇，2019年ADC原液和制剂工厂（DP3）正式投产，2020年实现首个双抗项目递交IND申请。2023年，公司在全球的多个新建设施稳步推进，爱尔兰基地（MFG6/7）于2022Q4完成GMP放行，有望大幅提升公司对欧洲客户的服务能力。图12：药明生物发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理CRDMO模式验证成功，R+D+M三核驱动增长。从2013年开始，公司从CRO向D端 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6和M端纵向延伸，为客户提供定制化、一体化的生物药研发服务。在R端，凭借行业领先的药物发现能力，公司助力客户完成靶点选择、新药设计与优化等早期研究工作。在D端，公司拥有CHO细胞株构建平台WuXia、连续生产工艺平台WuXiUP、超强化流加生物工艺平台WuXiUI等多个先进技术平台，帮助客户加速生物药工艺和制剂开发，提高研发效率。在M端，公司具备全球领先的生物制剂产能和完备的生产质量体系，交付速度与质量获全球客户认可。图13：药明生物业务范围资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理头部效应明显，药明生物市占率稳步提升。由于客户分布分散且需求多样，目前全球生物药CDMO行业的市场格局较为分散，并呈现头部企业集中度提升的趋势。根据年收入规模测算，2022年全球生物药CDMO行业市场占有率居前的公司为Lonza20.4%、药明生物12.8%、Catalent11.1%、三星生物9.2%、Fujifilm6.2%、BI5.9%。2017年-2022年，药明生物的全球市占率从2.4%稳步提升至12.8%，未来有望进一步提升。图14：2022年全球生物药CDMO市场格局图15：2017-2022年药明生物市占率稳步提升资料来源：公司公告、各公司年报，国信证券经济研究所整理资料来源：