硬镜ODM业务快速发展，内镜整机系统未来可期

国产硬镜领导者，进军整机系统市场。公司主要从事医用内窥镜光学产品研发、生产和销售，在光学技术领域积累深厚，产品从内窥镜LED光源拓展到荧光内窥镜、内窥镜摄像系统，发展较为迅速。2018年公司开始打造自主内窥镜系统品牌，逐步进军整机市场。2018-22年公司收入和归母净利润CAGR分别为24.2%和35.3%，保持较高速增长。 深度绑定史赛克，合作范围不断拓宽。公司深度绑定史赛克，是其硬镜整机部件内窥镜、光源模组重要供应商。公司深度参与史赛克多代内窥镜系统核心光学部件的研发及量产，包括720P白光系统、1488、1588、1688、1788系统。公司ODM业务快速发展，2022年来自史赛克业务收入占总收入达62%，2017-2022年来自史赛克收入CAGR约为20%。随着史赛克荧光硬镜业务不断向海外拓展，公司有望受益于史赛克内窥镜系统的放量和升级；公司积极研发宫腔镜、胸腔镜、关节镜、3D腹腔镜等，不断拓宽和史赛克的合作品类。 积极延伸产业链，有望打开第二成长曲线。内窥镜市场持续扩容，弗若斯特沙利文预计2024年国内硬镜市场规模将达110亿元，2019-24年CAGR为11%。 荧光硬镜较白光成像更优，且可兼顾白光模式，荧光硬镜的市场规模占比持续扩大，2024年将达53.5%。公司积极从上游零部件切入中游内窥镜设备：2018年公司开始拓展整机产品，白光硬镜系统、一代4K荧光硬镜系统及除雾内窥系统陆续获批。2019年中国硬镜市场国产品牌份额不足11%，进口替代空间较大。 公司进军整机市场，通过打造自主品牌渠道、参股合资公司国药新光借力国药渠道以及和中国史赛克战略合作加速市场推广，公司有望受益于内窥镜国产替代趋势，打开业绩第二增长曲线。 光学业务多点开花，快速成长业绩可期。公司从光学技术切入，业务延展到医用光学、工业激光、生物识别等领域，光学业务收入从2017年的4106万元增长到2022年的1.1亿元，期间CAGR为22%，保持较快增长，其中2022年同比增长34%。受益于下游应用场景拓展，下游需求快速增长，公司光学产品销售规模有望维持较高速增长。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司深度绑定史赛克，自主品牌整机逐步放量，光学业务多点开花，我们预计公司23-25年归母净利润分别为2.30/3.22/4.25亿元，同比+26%/40%/32%，现价对应PE分别为25/18/13倍，给予公司目标价68.52元。首次覆盖，考虑到公司是国内内窥镜硬镜的领军企业，和史赛克合作不断深化，自主品牌整机未来可期，给予“买入”评级。 风险提示：单一大客户依赖风险；新产品推广不及预期；汇率波动风险；贸易摩擦风险等。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 核心产品盈利预测： 1）荧光业务：史赛克在全球大力推广荧光整机系统，销售市场从北美拓展到日本、欧洲等地，公司将受益于史赛克荧光硬镜整机全球拓展。我们预计23年荧光业务保持稳健增长，随着史赛克1788系统23Q3-Q4推广加大，24-25年有望实现较快增长，我们假设公司2023-2025年荧光业务收入同比增长18%/30%/25%。 2）白光业务：荧光内窥镜相较白光具备明显临床优势，白光业绩增长明显低于荧光，我们预计公司2023-2025年白光业务收入同比+12%/11%/11%。 3）整机渠道业务：公司一代4K荧光内窥镜系统已于2022年获批，并已有小批量在山东地区销售；除雾摄像系统于23年2月拿证，4K荧光二代机有望于23年Q3拿证。2023年公司整机从山东地区向全国拓展，结合公司和国药新光的关联交易额（根据公司公告预计2023年公司和国药新光的关联收入预计约2100万元）以及中国史赛克签订的样机数量，我们预计2023-2025年公司整机渠道业务收入为64.5/123/189百万元。 4）光学产品业务：公司在体外诊断、工业激光、医疗美容、生物识别等领域具备较强的光学竞争力，公司下游客户不断拓展，光学产品收入有望快速增加，我们预计公司2023-2025年光学产品收入同比增长分别为29%/31%/30%。 毛利率假设： 荧光业务毛利率较白光业务高，其收入增长快于白光业务，有望拉动公司整体毛利率提高；随着公司整机系统逐步放量，公司整体毛利率有望维持稳步增长。我们预计公司2023-25年毛利率分别为64.2%/64.7%/65.1%。 我们区别于市场的观点 1）市场认为公司过于依赖海外大客户，风险较大。我们认为公司内窥镜技术具备较强竞争力，部分核心部件暂无强有力竞争对手，且史赛克更换部件时间周期较长、费用成本较高，短期解除合作关系可能性较小；公司海外建厂顺利，有望降低贸易风险。2）市场认为国内迈瑞医疗等公司提前推出荧光硬镜整机，形成先发优势，不利于公司整机市场推广。我们认为国内硬镜整机市场处于早期发展阶段，国产产品较进口产品均具有一定差距，尚无强有力竞争产品；公司还具备除雾系统整机，更能解决当前临床医生使用的痛点，更具产品竞争力，有望引领国内硬镜市场发展。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：光学业务销售拓展超预期；整机市场占有率不断提升。 短期股价催化剂：史赛克新签订单超预期，合作范围扩大；二代整机销售超预期。 估值与目标价 公司硬镜产品具备较强竞争力，和国际巨头史赛克保持深度紧密合作，公司整机系统上市打造自主品牌，光学产品快速放量，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价68.52元。首次覆盖，考虑到公司大客户合作较为稳定、自主品牌整机业务潜力较大、光学业务快速发展，给予“买入”评级。 1、海泰新光：国产硬镜领导者，内镜领域大放异彩 1.1、深耕硬镜领域十余年，开启整机设备之旅 光学起家，内窥镜领域大放异彩。公司成立于2003年，主要从事医用内窥镜和光学产品的研发、生产和销售。历经20余载的沉淀发展，公司已经建立起光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术四大技术平台，具备从光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测到精密机械设计及封装等一系列的核心技术。公司历史发展可分为三个阶段：光学起家代工（2003-2007年），进军内窥镜行业并崭露头角（2008-2017年），自主整机之旅开启（2018年至今）。 光学起家代工（2003-2007年）：2003年海泰镀膜（公司前身）成立，2004年建立光学镀膜产线，以晶体镀膜为主要业务，后业务拓展至微投影等光学器件代工。公司从光学业务起家，积累光学加工、镀膜、配装等光学制造能力。 进军内窥镜行业并崭露头角（2008-2017年）：2008年公司推出第一代医用LED光源模组，并获得FDA批准用于首款内窥镜LED光源，2008年成为史赛克重要供应商，公司业务从OEM为主向ODM为主转变；2012年公司推出全球首支ICG荧光腹腔镜，2015年自主研发的“荧光+白光”宽波段成像腹腔镜器械应用在史赛克推出的全球首款高清荧光腹腔镜整机系统，公司在内窥镜行业逐步崭露头角。 自主整机之旅开启（2018年至今）：2018年公司利用自身渠道开始为整机推出做准备，2022年内窥镜摄像系统获NMPA批准，自主整机系统正式推出。 图1：公司发展历程 产品多领域覆盖，竞争力逐步加强。公司为医疗、生物识别、精密光学等领域提供优质产品和服务，医疗领域：为外科手术提供内窥镜、光源、摄像系统等核心部件以及手术外视系统、内窥镜系统等整机系统，为临床医学提供全套光学成像解决方案；生物识别领域：专注于指纹识别和掌静脉识别技术的开发和应用，提供相关生物识别产品和信息管理方案；精密光学领域：为医学、生命科学、工业激光等行业提供配套的光学器件和部件。 1.2、公司股权结构稳定，管理层行业经验丰富 股权结构清晰，董事长郑安民先生为公司实控人。截至2023年6月15日，公司董事长ZHENGANMIN（郑安民）先生直接持有公司12.09%股权，通过美国飞锐间接控制公司11.51%股权，通过一致行动人普奥达控制公司12.57%股权，合计控制公司36.17%股权。 组织架构清晰，拥有4家控股公司和2家参股公司。公司内部组织部门设置合理清晰，事业部门主要为光学事业部、医疗健康事业部。全资子公司为奥美克医疗、淄博海泰，控股子公司为奥美克生物信息，分别从事内窥镜部件、光学零部件、生物识别产品的研发、生产及销售；全资孙公司美国奥美克主要从事内窥镜维修和组装业务等。参股公司为国健海泰和国药新光，国健海泰主要业务为医疗器械的维修服务、国药新光主要从事内窥镜整机等研发、生产及销售等。 图2：公司股权结构 公司管理层稳定，具备丰富行业经验。公司核心成员董事长郑安民、总经理郑耀、副总辜长明等具备丰富行业经验，拥有多年光电研究经验，产业和学术经验丰富，为公司发展奠定坚实基础。公司高管团队稳定，历任公司多项职务。 表1：公司管理层简介 股权激励方案彰显公司发展信心。公司2022年8月发布股权激励方案，向包括中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工共计123人授予127万份限制性股票，2023年6月15日公司发布公告调整授予股份数量由127万增至177.8万，调整后占公司总股本1.46%。该激励计划设置的解锁目标条件对应考核年度为2022-2024年，以2021年营业收入或净利润为基数，年度营业收入或净利润的触发增长率分别为32%/56%/88%，年度营业收入或净利润的目标增长率分别为40%/70%/110%。公司股权激励的业绩设置目标较高，彰显了公司未来业绩成长的强力信心。 表2：公司股权激励业绩考核目标 1.3、荧光业务不断发展，整机设备开始贡献业绩 公司业绩稳健增长，2022年实现加速。2018-2022年公司对应收入和归母净利润CAGR分别为24%和35%。2022年公司收入和归母净利润分别同比增长54%和55%，公司业绩表现亮眼，下游第一大客户史赛克订单增长，公司内窥镜整机系统获批开始贡献新增量。 医用内窥镜器械为公司主要业务，光学业务快速发展。2018-2022年医用内窥镜器械收入占公司总收入比重稳步提升，从2018年71.4%提升至2022年76.8%。 公司光学业务快速发展，收入不断扩大，2022年光学器件收入同比增长34.3%。 图3：公司营业收入、归母净利润及同比增速（百万元） 图4：公司收入产品结构构成 海外收入为公司主要收入来源，史赛克为公司第一大客户。公司2022年主营业务中海外收入占比为76.6%，预计公司未来收入仍以海外业务为主。史赛克是公司第一大客户，2019-2022年公司来自史赛克的收入占公司总收入分别为 60.4%、64.3%、57.0%、62.0%，和公司存在深度绑定关系。此外，公司和其他国际医疗巨头包括丹纳赫等达成密切合作。 公司以ODM模式业务为主，自主品牌占比逐步提高。2017-2019年公司ODM业务收入占比分别为78%、73%、73%，公司2018年开始推出自主品牌业务，从上游逐步拓展至中游整机业务，开始拓展国内整机业务市场。 图5：公司主营业务按地区拆分收入结构 图6：公司按业务模式拆分收入结构 公司毛利率保持稳步提升，保持高研发费用投入。2020年后公司毛利率整体维持在60%以上水平，且呈现稳定提高趋势。未来随着公司加工工艺和人工熟练度提高，产品迭代升级进一步拉升毛利率，公司毛利率有望稳步提升。费用率方面，公司销售费用率维持较低水平；为维持公司行业竞争力，不断丰富和迭代现有产品，公司保持较高研发费用投入，2018年以来研发费用率均在11%以上。 图7：公司毛利率及净利率 图8：公司费用率水平 2、硬镜市场大有可为，公司短中长期深度布局 2.1、荧光硬镜逐步成为主流，国内蓝海市场潜力可期 2.1.1、微创手术渗透率逐步提升，硬镜市场规模不断扩大 内窥镜技术助力医疗诊断，为微创手术提供重要帮助。微创手术存在手术切口小与手术视野显露不充分的矛盾。内窥镜可经人体的天然孔道或手术做的小切口进入人体，实现对检查器官有关部位的窥视，在不