《FOF系列研究之六十八》：中证500行业中性低波动指数投资价值分析

中证500行业中性低波动指数投资价值分析 ——《FOF系列研究之六十八》 研究结论 中证500行业中性低波动指数（简称“中证500SNLV”）是一只建立在中证500基础上的以波动率因子为选股标准的SmartBeta指数。该指数历史业绩表现长期较优，体现出高收益低波动特征，2005年以来截至2023/07/31年化收益率16.9%，夏普比率0.72，表现显著优于同期中证500红利指数和中证500及沪深300等市场宽基指数。 估值水平：处于历史较低水平，仍处于较好配置窗口期。中证500SNLV指数股息率处于历史较高分位，估值水平仍处于合理偏下水平。截至2023/07/31，该指数股息率处于上市以来81.53%高分位数水平，高于一倍标准差，而市盈率处于44.82%以 下水平，市净率则处于24.44%的较低水平。 央国企占比：中特估含量更高，估值仍有修复空间。截至2023/07/31，中证 500SNLV指数国企占比62.65%，大幅高于中证500的42.80%。与中证500相比，中证500SNLV“中特估”含量更高。受益于今年“中特估”长期价值发现，央国企估值修复轮动向上，我们认为该指数成分股大部分估值或仍有修复空间。 市值分布：中盘股主导，市值分布较为均衡。截至2023/07/31，中证500SNLV指数加权平均总市值为265.14亿元，所有股票总市值均位于100亿到750亿之间，其 中200-400亿市值股票占比达65%。2021年2月以来大盘蓝筹股受挫下跌，投资风格市值下沉，中小市值风格持续占优，该指数作为典型中盘股指数与当前的市场风格比较契合。 行业分布：行业分布集中，医药非银金融比例高。截至2023/07/31，中证500SNLV 指数成分股中占比最高的行业为医药（10.67%）、非银行金融(8%)、电子(7.33%)、电力设备及新能源（6.67%）和基础化工（6.00%），前五行业个股权重合计占比38.67%，前十大行业个股权重合计占比63.33%。说明该指数行业分布比较集中。 重仓股特点：个股权重分散，底部反弹趋势明显。中证500SNLV指数前20大权重股合计占比21.89%，个股权重相对分散，个股间权重差异较小。前20大权重股平均市值233.50亿，主要分布在电子、电力设备及新能源、有色金属等大类板块。收 益角度看，最近一年前20大权重股仅有2只收益超过20%，负收益有8只。而今年 以来前20大权重股有11只收益超过10%，其中6只收益超过20%，仅有3只为负收益。说明权重股大部分都处于底部反弹趋势，未来行情可期。 相关产品业绩：景顺长城中证500行业中性低波动基金（003318.OF）成立以来，年化收益率5.59%，夏普比率0.32，表现显著优于其业绩基准（中证500低波动指数）和中证500指数。说明003318.OF收益能力更强抗风险能力更高，走势更为稳 健。 风险提示 量化模型存在失效风险 极端市场环境导致收益亏损 金融工程|专题报告 报告发布日期2023年08月24日 证券分析师杨怡玲 yangyiling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040002 联系人肖丽华 xiaolihua@orientsec.com.cn 联系人陶文启 taowenqi@orientsec.com.cn FOF专业买手偏好哪些基金之2023Q2季 2023-07-23 报解析鹏华基金伍旋：重视基本面与估值、严控 2023-07-20 组合风险的价值派投资老将：——《FOF系列研究之六十六》FOF专业买手偏好哪些基金之2023Q1季 2023-04-25 报解析 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、低波动因子具有强防御性4 二、中证500行业中性低波动指数投资价值分析5 2.1指数编制规则5 2.2指数历史业绩6 2.3估值水平：处于历史较低水平，处于较好配置窗口期7 2.4央国企占比：中特估含量更高，估值仍有修复空间8 2.5市值分布：中盘股主导，市值分布较为均衡8 2.6行业分布：行业分布集中，医药非银金融比例高9 2.7重仓股特点：个股权重分散，底部反弹趋势明显9 2.8相关产品业绩10 风险提示11 图表目录 图1：VOL60因子表现4 图2：IVOL60因子表现4 图3：中证500行业中性低波动指数编制规则5 图4：指数历史净值（截至2023年7月31日）6 图5：指数绩效指标统计（单位：%，截至2023年7月31日）6 图6：低利率背景下500SNLV指数表现（截至2023/07/31）7 图7：中证500SNLV股息率水平7 图8：中证500SNLV市盈率（PE_TTM）7 图9：中证500SNLV市净率(PB_LF)7 图10：中证国企指数和中证民企指数估值水平8 图11：中证500SNLV指数央国企权重占比8 图12：930782.CSI市值分布8 图13：930782.CSI行业分布9 图14：930782.CSI权重股信息（截至2023年7月31日）9 图15：003318.OF及其对比指数净值曲线10 图16：003318.OF及其对比指数业绩指标10 一、低波动因子具有强防御性 低波因子是SmartBeta中的经典因子，无论在海外市场还是在A股市场都有着较为成熟的实践。它旨在选择那些波动性相对较低的资产，以期望在市场下跌时能够获得较好表现。 低波因子的构造方式通常有两种，一种是计算每只股票过去一段时间日度收益率的标准差，另一种方式是计算每只股票相对于市场超额收益/特质收益的标准差。两种方式构造的因子在多个SmartBeta指数中都有应用，例如在中证红利低波动100指数和中证500行业中性低波动指数中的应用。 下图展示了自20091231至20230731，VOL60（过去三个月的波动率）和IVOL60（过去三个月的特质波动率）在行业市值中性化后的选股表现。从长期来看，低波因子的选股能力显著，并且具有持续稳健的选股效果（下图中分组是按照因子值大小将个股分成10组）。 图1：VOL60因子表现图2：IVOL60因子表现 RankIC 多空组合 IC月度均值 IC_IR t值 年化收益 夏普率 月胜率 最大回撤多头月换手 沪深300 -4.45% -1.16 -4.27 8.27% 0.61 58.28% -27.54% 34% 中证500 -5.94% -1.63 -6.01 10.74% 0.78 62.58% -20.65% 36% 中证800 -5.82% -1.55 -5.73 9.30% 0.71 60.12% -22.08% 34% 中证1000 -7.31% -2.01 -7.4 13.03% 0.88 58.90% -31.65% 38% 中证全指 -7.89% -2.13 -7.83 16.15% 1.06 63.80% -24.13% 35% 各样本空间表现汇总 分组年化超额收益（中证全指） 各样本空间表现汇总 RankIC 多空组合 IC月度均值 IC_IR t值 年化收益 夏普率 月胜率 最大回撤多头月换手 沪深300 -5.42% -1.7 -6.25 9.26% 0.76 58.90% -24.47% 36% 中证500 -6.95% -2.34 -8.62 16.81% 1.32 66.87% -15.43% 39% 中证800 -6.69% -2.13 -7.85 14.98% 1.23 64.42% -16.48% 37% 中证1000 -8.61% -2.85 -10.51 19.64% 1.39 65.03% -24.15% 41% 中证全指 -9.09% -2.94 -10.83 22.66% 1.56 70.55% -20.64% 38% 分组年化超额收益（中证全指） 4.19% 3.25% 3.83% 3.61% 3.30% 1.88% ou ou ou Grp1Grp2Gr p3Group4Group5Group6Group7Group8Group9Group10 6.76% 6.66% 3.95% 4.65% 2.43% 1.85% ou ou ou Grp1Grp2Gr p3Group4Group5Group6Group7Group8Group9Group10 -4.99% -2.06%-0.61% -7.11% -1.37% -2.68% -14.30% -12.51% 多空组合净值与回撤（中证全指） 多空组合净值与回撤（中证全指） 90%18 8-5%16 714 6-10%12 5-15%10 48 3-20%6 2-25%4 12 0% -5% -10% -15% -20% 0-30%0-25% 多空回撤多空净值多空回撤多空净值 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 由于低波因子可以较好地避免投资交易过热的股票，过滤尾部风险，从而低波因子具有良好的防御属性。下面我们将结合历史上曾发生过的剧烈下跌行情，具体说明低波因子展现出来的防御特质（以下例子中数据来源于wind数据库）。 在20150615-20150708的股灾行情中，全市场平均下跌42.94%，中位数下跌50.82%。而过去三个月波动率最低的50只股票平均下跌24.93%，最低的100只股票平均下跌29.23%，低波股票组合呈现出非常强的抗跌属性。 在2018年，全市场股票平均下跌31.62%，中证500指数下跌33.32%。但如果每月定期持有过去三个月波动率最低的前10%股票，则2018年全年仅下跌24%。 在2022年，全市场股票平均下跌12.42%，中证500指数下跌20.31%。但如果每月定期持有过去三个月波动率最低的前10%股票，则2022年全年仅下跌0.3%。 当面临一些外部风险时，低波因子同样也有较强的防御属性。例如，上一轮美元加息周期自2015年12月开始到2018年底结束，在此区间内VOL60因子的IC均值达-0.11，而过去13年间其IC均值为-0.08，因子IC的胜率也从全样本的73%提高到了81%，也就是说波动率因子在美联储加息周期内的效果比全样本时间段更为显著。 此外，低波因子较少受市场风格突变影响。由于低波动因子持有的都是安全边际高、相对风险低的股票，所以在市场发生一些大的风格切换时几乎不会收到影响。A股市场近几年有几波明显的风格切换。一次是在经历了2016年小市值行情后，在2017年小市值风格失效，但可以看到 在2017年前后，低波因子的收益预测效果没有发生明显的变化。还有一次是2021年9月中旬以来成长风格的大幅回调，在成长风格回调后，低波因子不仅没有受到影响，反而效果得到了进一步提升。因此使用低波因子投资不失为一种非常好的对风格切换脱敏的投资策略。 二、中证500行业中性低波动指数投资价值分析 2.1指数编制规则 中证500行业中性低波动指数（简称“中证500SNLV”）在中证500指数二级行业内选取低波动特征的证券作为指数样本，在保持行业中性的同时，行业内证券采用波动率倒数加权，是一只建立在中证500基础上的以波动率因子为选股标准的SmartBeta指数。 图3：中证500行业中性低波动指数编制规则 指数名称 中证500行业中性低波动指数 指数代码 930782.CSI 基日 2004-12-31 基点 1000 发布日期 2016-02-04 发布机构 中证指数有限公司 成分数量 150 指数加权方式 波动率加权 指数简介中证500行业中性低波动指数在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。 选样方法 1）对样本空间内证券计算过去一年的日收益率的波动率（标准差