华安中证500行业中性低波动ETF投资价值分析：成长为底、低波护航：中盘成长的攻守之道

证券研究报告|2023年06月05日 基金投资价值分析 成长为底、低波护航：中盘成长的攻守之道——华安中证500行业中性低波动ETF投资价值分析 核心观点金融工程专题报告 成长为底、低波护航：中盘成长的攻守之道 市场风格轮动，中小盘强势复苏：A股市场存在明显的大小盘轮动现象，2021年抱团瓦解之后开启新一轮中小盘占优周期，中小盘强势复苏。 宏微观环境利好，中小盘有望持续领航：当前10年期国债收益率仍处于下 行周期中，市场资金面较为宽松，此外中证500未来两年盈利增速占优，流动性宽松叠加盈利预期大幅改善的背景下，中小盘有望持续占优。 低波动叠加中小盘成长，长期攻守兼备：实证表明A股也存在低波动异象，长期来看低波动的股票组合收益更高，且波动率在中证500等中小盘的表现更为突出，长期表现攻守兼备。 行业轮动加速，行业中性助力指数抵御风险：2021年四季度以来，行业轮动速度加快，行业中性的处理使得指数的稳健性得到提高。 中证500行业中性低波动指数投资价值分析 中证500行业中性低波动指数（简称500SNLV）在中证500指数二级行业内选取低波动特征的证券作为指数样本，在保持行业中性的同时，行业内证券采用波动率倒数加权。 行业与个股分布：行业中性，个股较为分散：指数行业和个股均较为分散，前十大权重股占比合计为11.79%，行业分布基本与中证500相同。 概念暴露：央国企占比更高，更受益于“中特估”：指数央国企占比近60%，高于中证500，相较中证500更受益于“中特估”。 基本面情况：估值处于合理位置，盈利有望大幅改善：指数的市盈率处于指数自发布以来的均值附近，仍处于合理位置，而指数未来三年的盈利和成长性都有望持续改善。 风格暴露：偏向低估值、低波动：从风格暴露来看，指数相对中证500更偏向低估值、低波动的股票。 指数表现：长期风险收益比优秀，攻守兼备：指数自基期以来的年化收益为 16.81%，年化夏普比为0.71，均优于中证500。华安中证500行业中性低波动ETF投资价值分析 华安中证500行业中性低波动ETF（基金代码：512260）为跟踪 500SNLV的ETF产品，是目前国内唯一在中证500上应用低波因子策略的ETF。基金经理为苏卿云先生，其具有丰富的指数基金管理经验。 华安基金ETF管理经验丰富，产品线较为全面，产品类别覆盖A股宽基、港股、行业主题、商品、债券、跨境等，是市场上最早推出并管理ETF的基金公司之一。截至2023年5月26日，在管非货币ETF产品共29只，在管规模共625.33亿元，在基金公司中排名前列。 风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：张宇021-60933159021-60875169 zhangxinwei1@guosen.com.cnzhangyu15@guosen.com.cnS0980520060001S0980520080004 联系人：胡志超021-60375486 huzhichao@guosen.com.cn 相关研究报告 《基金投资价值分析-一键布局价值策略——汇添富中证800价值ETF投资价值分析》——2023-05-31 《金融工程专题研究-百亿私募2023年一季度持仓变化透视分 析》——2023-05-20 《金融工程专题研究-寻找关键时刻的“领头羊”——时点动量全解析》——2023-05-17 《金融工程专题研究-2023年6月沪深核心指数成分股调整预测》——2023-05-07 《金融工程专题研究-公募FOF基金2023年一季报解析》——2023-04-25 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 成长为底、低波护航：中盘成长的攻守之道4 市场风格轮动，中小盘强势复苏4 宏微观环境利好，中小盘有望持续领航5 低波动叠加中小盘成长，长期攻守兼备6 行业轮动加速，行业中性助力指数抵御风险8 中证500行业中性低波动指数投资价值分析9 指数编制：二级行业数量和权重中性，波动率选股和加权9 行业与个股分布：行业中性，个股较为分散10 概念暴露：央国企占比更高，更受益于“中特估”11 基本面情况：估值处于合理位置，盈利有望大幅改善12 风格暴露：偏向低估值、低波动13 指数表现：长期风险收益比优秀，攻守兼备14 华安中证500行业中性低波动ETF15 产品介绍15 基金经理简介16 基金管理人简介17 总结18 风险提示19 图表目录 图1：A股市场大小盘轮动周期4 图2：2021年以来沪深300与中证500走势5 图3：不同时期沪深300与中证500收益率对比5 图4：利率周期划分与大小盘相对强弱5 图5：不同利率周期划分下的中小盘股溢价中位数5 图6：沪深300与中证500盈利预测（截至20230526）6 图7：12个月波动率因子多空净值表现7 图8：300SNLV、500SNLV与1000SNLV相对基准超额收益8 图9：行业当月涨跌幅和前一个月涨跌幅排名相关性8 图10：2021Q4以来行业轮动速度与500SNLV相对中证500的超额表现9 图11：中证500行业中性低波动指数核心选样和编制思路10 图12：中证500行业中性低波动指数成分股权重分布10 图13：中证500行业中性低波动指数成分股市值分布(只)10 图14：中证500行业中性低波动指数与中证500行业分布对比(截至20230428)11 图15：中证500行业中性低波动指数与中证500公司属性分布对比(截至20230428)12 图16：中证500行业中性低波动指数市盈率走势(截至20230526)12 图17：中证500行业中性低波动指数市净率走势(截至20230526)12 图18：中证500行业中性低波动指数净利润及增速13 图19：中证500行业中性低波动指数ROE及增速13 图20：中证500行业中性低波动指数相较中证500风格因子暴露13 图21：中证500行业中性低波动指数净值（20041231-20230526）14 图22：华安中证500行业中性低波动ETF日跟踪偏离度（20190111-20230526）15 图23：国内SmartBetaETF策略分布（截至20230526）16 表1：12个月波动率因子的IC测试结果6 表2：中证500行业中性低波动指数基本信息及选样方法9 表3：中证500行业中性低波动指数前十大权重股(截至20230428)11 表4：主要指数业绩比较（20041231-20230526）14 表5：华安中证500行业中性低波动ETF（512260）基本概况15 表6：苏卿云先生在管产品一览（截至20230526）16 表7：华安基金在管非货币ETF（截至20230526）17 成长为底、低波护航：中盘成长的攻守之道 市场风格轮动，中小盘强势复苏 从历史来看，A股市场存在明显的大小盘轮动现象。图1以中证500指数与沪深300指数之间的相对净值走势，代表A股中小盘股与大盘股之间的分化程度。可以看到： 在2009年至2015年期间，A股市场总体呈现出明显的中小盘行情，尤其是在2015年的牛市中，中小盘股受益于其高弹性，展现出非常强劲的上涨势头。 2016年之后，随着宏观经济的持续下行、北上资金的持续涌入、公募基金集中度的持续提升，以机构投资者为主导、确定性更高的大蓝筹股票表现持续优于中小盘股。 2021年春节之后，市场风格出现了明显的反向，随着抱团的瓦解、核心资产的回调，叠加宏微观环境的利好，中小盘股票盈利趋势向上且估值处于低位，中小盘股迎来业绩与估值的戴维斯双击，中证500指数明显强于沪深300指数，中小盘走出了强势的复苏行情。 图1：A股市场大小盘轮动周期 资料来源：WIND，国信证券研究所整理 如下图2和图3所示，2021年春节过后以沪深300为代表的大盘蓝筹股票出现 了急剧杀跌，且在之后的长时间内呈现出震荡下行的走势。与此同时，以中证500 指数为代表的中小盘股票则表现相对强势，在20210104-20210210期间，沪深300指数上涨11.44%，而中证500指数只小幅上涨2.48%，2021年春节至今，沪深300指数大幅下跌33.69%，而中证500指数只下跌7.51%，相对沪深300超额收益明显。今年以来，在市场波动较大、行业轮动频繁的背景下，中小盘继续表现强势，截至2023年5月26日，沪深300下跌0.53%，而中证500上涨2.91%。 图2：2021年以来沪深300与中证500走势图3：不同时期沪深300与中证500收益率对比 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 宏微观环境利好，中小盘有望持续领航 展望后市，从宏观的流动性和微观的企业盈利两个角度，中证500有望继续较沪 深300表现占优。 宏观流动性对股市表现有较大的影响，一般而言，流动性宽松时有利于中小盘、成长风格，而流动性紧缩则有利于大盘、价值风格。我们以十年期国债收益率指标作为利率周期的划分依据：若十年期国债收益率大于其过去120日均值，则定 义为利率上行期；若十年期国债收益率小于其过去120日均值，则定义为利率下 行期。随后以中证500指数与沪深300指数的月度收益之差，作为中小盘股溢价，考察不同利率周期划分下的中小盘股表现情况。 下图4展示了利率周期划分与大小盘的相对强弱线，下图5展示了不同利率周期划分下的中小盘股溢价中位数。可以看到，利率下行期中小盘股溢价中位数为0.13%，利率上行期中小盘股溢价中位数为0.08%。总体来看，利率下行期中小盘股的表现强于利率上行期中小盘股的表现，即市场资金面较为宽松的时候，更有利于中小盘股的表现，而当前10年期国债收益率仍处于下行周期中，从宏观 流动性来看，中证500有望表现占优。 图4：利率周期划分与大小盘相对强弱图5：不同利率周期划分下的中小盘股溢价中位数 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 另一方面上市公司的业绩对股票表现也至关重要，2023年是疫后经济修复之年，上市公司盈利也有望见底回升，而从沪深300与中证500盈利预测来看，中证 500未来两年盈利增速有望占优，2023年和2024年一致预期净利润同比增速分别为39.43%、28.28%，优于沪深300的15.43%和13.00%，从微观盈利角度来看，未来中证500也有望表现优于沪深300。 图6：沪深300与中证500盈利预测（截至20230526） 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 低波动叠加中小盘成长，长期攻守兼备 低波因子考察的是股价的波动程度，是常见的量价类因子，常见计算方式为过去一年日收益率的标准差（波动率），方向是选取波动小的股票。1952年哈里▪马科维茨提出基于均值-方差模型的投资组合理论，其将风险定义为收益率的波动率，认为高风险资产需要更高的收益水平来弥补。此外，根据CAPM模型，资产的高风险会给投资者带来预期的高收益。但学术界近年来的实证分析表明，在不同地区、不同时期都发现了低波动组合比高波动组合表现更好的现象，被学术界称为“低波动异象”。 为了测试波动率因子在A股中的有效性，我们分别在中证500以及全部A股选股空间中对波动率因子进行了测试，测试结果如下： 从IC测试结果来看，波动率因子在A股表现较好，在全A、中证500中的Rank_IC 均值分别为-6.39%、-5.09%，长期来看低波动的股票组合收益更高。 表1：12个月波动率因子的IC测试结果 样本空间 Rank_IC均值 Rank_IC标准差 年化IC_IR IC胜率 全A -6.39% 12.42% -1.78 60.38% 中证500 -5.09% 12.80% -1.38 58.49% 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 从多空表现来看，波动率因子在几大选样空间