2023年中报点评：23H1利润高增，奶源突破主业全面发力

皇氏集团（002329）2023年中报点评 / 23H1利润高增，奶源突破主业全面发力 挖掘价值投资成长 2023年08月24日 / 【投资要点】 公司发布23年中报，利润增速亮眼。公司23H1实现营收18.18亿元 （+37.9%），归母净利润2.13亿元（+121.7%），扣非净利润0.11亿元（+208.1%）。单季度看，23Q2实现营收9.49亿元（+25.9%），归母净利润2.08亿元（+963.6%），扣非净利润0.36亿元（+897.3%）。 产品渠道同步开拓，立足西南剑指全国。分业务看，公司乳制品/光伏/其他业务分别实现营收12.08/2.48/3.61亿元，其中常温奶和低温奶分别实现营收6.67/5.28亿元，分别同比+8.3%/6.5%。23H1全国液态奶消费量下滑，公司聚焦水牛奶差异赛道突出重围，成功打造“一只水牛”、“浓醇”等大单品，同时推出高端品牌“皇氏水牛”，营收及利润端均有较大贡献。渠道方面，经销/直销/电商分别实现营收10.01/2.07/0.86，分别同比+6.9%/-0.8%/+32.1%。公司C端一方面加大经销渠道优化力度，全国经销商数动态优化至2243家，另一方面加码短视频、直播、私域运营等线上渠道，实现快速放量；B端与manner、霸王茶姬、乐乐茶等知名茶饮合作打造爆品，ToB业务发力。分区域看，西南/其他地区分别同比+44%/17%,公司立足西南放眼全国，区域拓展稳步推进。 费用率控制稳健，盈利能力显著提升。23H1公司毛利率为18.42% （-2.26pcts），主要系新增光伏收入结构调整，乳制品主业毛利率同比+0.91pcts。费用方面，23H1销售/管理/财务/研发费用率分别为8.64%/7.81%/3.25%/1.19%，分别同比-1.50/-0.51/-0.72/ -1.85pcts，费用率控制稳健。综合来看23H1净利率12.15%，同比 +4.47pcts，盈利能力大幅提升。 水牛奶源独家突破，长期动能十足。长期来看，公司作为水牛奶赛道稀缺标的，在水牛奶供需缺口持续扩大的当下，历时多年突破海外良种奶水牛胚胎繁育技术，成为巴基斯坦首个能向中国出口良种奶水牛遗传物质的育种公司。当前海外无疫牧场已投入使用，可规模化生产胚胎。生产端公司计划27年前在国内建设10个万头牧场用于承接水牛繁育的规模化实施，当前4个已选址、开个建设。公司在“牧光互补”的政策指导下积极开展光伏EPC工程，拓宽收入来源的同时降低用电成本，提升资产运营效率，赋能主业，助力公司驶入发展快车道。 买入（维持） 目标价：9.96元 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：景皓 电话：021-23586475 相对指数表现 8/2410/2412/242/244/246/248/24 7.18% -3.09% -13.37% -23.64% -33.91% -44.19% 皇氏集团 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 5162.45 流通市值（百万元) 3491.10 52周最高/最低（元） 11.02/5.45 52周最高/最低（PE） 428.64/-100.60 52周最高/最低（PB） 5.69/2.90 52周涨幅（%） -39.94 52周换手率（%） 1971.98 相关研究 《增资&转让优化业务结构，战略聚焦主业彰显信心》 2023.08.07 《水牛奶源独家突破，光伏开启第二曲线》 2023.07.14 公司研究 食品饮料 证券研究报告 【投资建议】 公司深耕水牛奶差异化赛道，在乳制品行业形成错位竞争，当前通过开展尼里拉菲水牛胚胎繁育工作实现水牛奶奶源突破，打破行业供给端瓶颈。在“牧光互补”政策支持下公司切入光伏赛道，开拓第二增长极，同时为公司降本增效，实现与乳制品主业的优势互补。我们维持此前预测，即公司2023-2025年实现营业收入48.92/73.53/103.64亿元，实现归母净利润0.37/0.86/1.76亿元，EPS分别为0.04/0.10/0.20元，考虑到公司利润情况，我们采用PS估值法，2023-2025年对应PS分别为1.07/0.71/0.50倍。结合乳制品及光伏同行业可比公司估值情况，我们认为公司合理估值为86.59亿元，即给予公司1.18 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2890.70 4892.10 7352.86 10364.10 增长率(%) 12.54% 69.24% 50.30% 40.95% EBITDA（百万元） 124.74 305.55 535.81 1029.70 归母净利润（百万元） 12.02 37.34 85.95 174.81 增长率(%) 102.55% 210.53% 130.21% 103.38% EPS(元/股) 0.01 0.04 0.10 0.20 市盈率（P/E） 529.86 139.66 60.67 29.83 市净率（P/B） 4.14 2.99 2.84 2.60 市销率（P/S） 1.80 1.07 0.71 0.50 EV/EBITDA 69.69 24.67 14.02 7.08 倍PS，对应12个月内目标价为9.96元，维持“买入”评级。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 水牛奶需求不及预期风险； 食品安全标准变化风险； 水牛胚胎进口进度不及预期风险； 光伏业务拓展不及预期风险； 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 545.95360.36347.04482.52 存货 471.21618.96823.29971.14 流动资产应收及预付 非流动资产 3647.793847.183836.423814.15 固定资产 1569.681789.881821.471777.44 无形资产 182.13180.18164.93156.17 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 5894.256512.577321.108314.20 短期借款 1116.281027.32866.49712.59 其他长期资产流动负债 其他流动负债 1417.771527.821926.682369.34 长期借款 652.83732.83802.83857.83 其他非流动负债 216.36138.49138.49138.49 实收资本 837.64869.10869.10869.10 留存收益 -379.07-336.95-242.99-71.18 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 2246.46 833.38 395.92 948.55 229.47 717.97 2988.60 454.55 969.19 100.00 3957.78 1201.47 1545.53 2665.39 1160.67 525.39 961.55 183.57 732.00 3383.86 828.73 1001.32 130.00 4385.18 1326.11 1743.43 3484.67 1646.82 667.52 946.55 146.86 756.62 3985.54 1192.37 1121.32 180.00 5106.85 1326.11 1837.38 4500.05 2234.78 811.60 968.55 117.49 794.50 4748.26 1666.33 1191.32 195.00 5939.58 1326.11 2009.19 少数股东权益 390.94383.96376.86365.42 负债和股东权益5894.25 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 6512.57 7321.10 8314.20 营业成本 2383.964035.536018.208361.16 销售费用 278.10396.26507.35549.30 研发费用 81.31139.42213.23316.11 资产减值损失 -0.26-20.35-42.23-34.92 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 10.95 24.46 41.91 63.22 其他收益 32.33 78.27126.47186.55 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 9.46 11.57 15.63 17.25 利润总额 -4.45 80.64311.84801.20 净利润 1.28 30.36 78.86163.37 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 12.02 37.34 85.95174.81 少数股东损益 EBITDA 2890.70 16.92 152.80 108.50 109.11 6.02 -5.64 8.27 -5.74 -10.74 124.74 4892.10 24.95 249.50 61.38 0.00 15.98 78.43 9.36 50.28 -6.98 305.55 7352.86 36.03 352.94 63.26 0.00 23.20 303.21 7.00 232.99 -7.10 535.81 10364.10 49.75 476.75 63.45 0.00 31.23 796.69 12.74 637.82 -11.44 1029.70 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 36.77 298.83 195.50 351.57 净利润 1.28 30.36 78.86 163.37 折旧摊销 147.96 163.53 160.71 165.06 营运资金变动 -124.89 58.70 -83.80 26.74 其它 12.41 46.25 39.74 -3.60 投资活动现金流 -395.97 -338.00 -104.75 -68.74 资本支出 -330.35 -340.71 -146.35 -85.96 投资变动 -40.14 -28.00 2.69 -40.00 其他 -25.49 30.71 38.91 57.22 筹资活动现金流 393.07 -146.20 -104.08 -147.35 银行借款 1916.56 -8.96 -90.83 -98.90 债券融资 0.00 30.00 50.00 15.00 股权融资 0.00 156.10 0.00 0.00 其他 -1523.49 -323.34 -63.26 -63.45 现金净增加额 33.62 -185.59 -13.33 135.49 期初现金余额 267.28 300.90 115.32 101.99 期末现金余额主要财务比率 300.90 115.32 101.99 237.48 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 12.54% 69.24% 50.30% 40.95% 营业利润增长 98.79% 1491.06% 286.62% 162.75% 归属母公司净利润增长 102.55% 210.53% 130.21% 103.38% 获利能力（%）毛利率 17.53% 17.51% 18.15% 19.33% 净利率 0.04% 0.62% 1.07% 1.58% ROE 0.78% 2.14% 4.68% 8.70% ROIC 0.14% 1.11% 1.95% 3.57% 偿债能力资产负债率（%） 67.15% 67.33% 69.76% 71.44% 净负债比率 118.85% 109.25% 103.73% 87.48