非公开发行股票事件点评：发力上游奶源建设，持续推升奶源自给率

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 天润乳业于3月28日发布2021年度非公开发行股票预案，拟非公开发行股票募集不超过5.675亿元资金，扣除发行费用后将以3.97亿元用于子公司天润北亭1万头规模化奶牛示范牧场建设项目，1.70亿元用于补充流动资金。 二、分析与判断  扩张上游牧场建设，原奶自给率高位基础上继续增长 上游原奶方面，公司目前拥有昌吉、阿克苏等16个规模化牧场，奶牛存栏2.84万头，原奶率自给率达67%，在乳制品上市公司中属绝对高位。公司此次募资将通过全资子公司天润北亭再建1万头规模化牧场，进一步扩大奶牛养殖规模。此次拟新建牧场位于222团，毗邻乌鲁木齐，将有助于公司继续巩固乌昌核心市场优势。2018年以来奶价进入上行周期，各乳企近年来均加大了对上游奶源控制力度、持续提升自身奶源自给率。公司在高位原奶自给率基础上，继续发挥自控牧场管理优势，加大牧场建设力度，有助于稳定获得优质奶源，保持产品品质与公司竞争力。  常温业务表现优异，唐王城投产在即解决产能瓶颈 公司核心产品以低温酸奶、常温浓缩白奶和奶啤为主，2020年低温/常温产品分别实现9.31/7.89亿元，常温业务收入同比增长21.5%，显著好于低温业务-0.9%。常温产品的快速增长得益于疫情背景下市场需求向白奶转移以及奶啤独立运作后的快速成长性得以体现。过去公司成长性显著受限于产能约束，目前唐王城3万吨生产线已进入试产环节、正式投产在即，且未来保留较大扩产空间，有助于缓解公司产能瓶颈。同时，唐王城项目投产也将支撑公司向南发展战略，推动南疆市场布局。  加强布局南疆市场，渠道改革有望推动疆外市场重回快速增长 天润的优势市场集中于北疆区域，目前正重点开拓南疆与疆外市场，2020年疆内/疆外市场分别实现营收11.23/6.41亿元，分别+8%/+10%。疆内增速略低于疆外，主因疆内两次疫情冲击影响，但天润疫情期间进一步延伸疆内销售网络，开辟社区便民服务点、社区团购等补充渠道保障乳制品供应，未来将以南疆市场为发展重点，巩固疆内市场优势。疆外业务恢复双位数增长，公司去年疆外销售体系改革初见成效，针对江浙鲁粤等核心市场与核心大商深化合作、聚焦费用投放等策略取得了较好效果。未来公司将集中力量拓展疆外核心省份，给予政策倾斜与费用支持，推动疆外市场重回快速增长。 三、投资建议 预计2021-2023年公司实现收入20.60/23.71/27.34亿元，同比+16.6%/+15.1%/+15.3%；实现归母净利润1.80/2.06/2.39亿元，同比+21.9%/+14.5%/+16.3%，EPS分别为0.67/0.77/ 0.89元，对应PE为23X/20X/17X，公司估值显著低于乳制品行业2021年预期平均37X的估值水平。考虑到公司优秀的产品力及疆内稳固的市场地位，结合产能加码及渠道拓张等动作，我们看好公司将进入新的较快增长阶段，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 一、 疫情反复影响需求，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 15.33元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-3-26 近12个月最高/最低（元） 19.14/11.48 总股本（百万股） 268.60 流通股本（百万股） 268.60 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 41.18 流通市值（亿元) 41.18 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 邮箱： yujie@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.天润乳业（600419）2020年报点评：疫情年收入稳健增长，三重发力基本面提速可期 2.天润乳业（600419.SH）深度报告：新疆匠心乳企，全国化拓展再次扬帆起航 -6%14%34%54%74%20/320/620/920/1221/3天润乳业沪深300[Table_Title] 天润乳业（600419） 公司研究/点评报告 发力上游奶源建设，持续推升奶源自给率 ——天润乳业（600419）非公开发行股票事件点评 点评报告/食品饮料 2021年03月29日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 天润乳业（600419） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,768 2,060 2,371 2,734 增长率（%） 8.7% 16.6% 15.1% 15.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 147 180 206 239 增长率（%） 5.6% 21.9% 14.5% 16.3% 每股收益（元） 0.56 0.67 0.77 0.89 PE（现价） 27.4 22.9 20.0 17.2 PB 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 qRxPoOnPsMsMqRtPyQpQmPbRaO6MtRmMmOpOiNmMsReRoMyR9PoOzQuOoMoPMYqQqQ 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 天润乳业（600419） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,768 2,060 2,371 2,734 成长能力 营业成本 1,389 1,607 1,846 2,126 营业收入增长率 8.7% 16.6% 15.1% 15.3% 营业税金及附加 10 14 16 18 EBIT增长率 8.1% 14.0% 10.6% 14.4% 销售费用 108 142 172 197 净利润增长率 5.6% 21.9% 14.5% 16.3% 管理费用 71 80 95 118 盈利能力 研发费用 5 7 9 8 毛利率 21.4% 22.0% 22.1% 22.2% EBIT 185 211 233 266 净利润率 8.3% 8.7% 8.7% 8.8% 财务费用 (4) (2) (9) (13) 总资产收益率ROA 5.7% 6.4% 6.7% 7.1% 资产减值损失 (9) 0 0 0 净资产收益率ROE 9.4% 10.5% 11.0% 11.5% 投资收益 0 0 0 0 偿债能力 营业利润 195 228 258 296 流动比率 1.1 1.2 1.4 1.6 营业外收支 (21) 0 0 0 速动比率 0.7 0.9 1.0 1.2 利润总额 174 205 235 274 现金比率 0.5 0.7 0.8 1.0 所得税 20 22 25 30 资产负债率 0.3 0.3 0.3 0.3 净利润 154 183 210 244 经营效率 归属于母公司净利润 147 180 206 239 应收账款周转天数 12.8 11.4 11.6 11.7 EBITDA 279 310 337 373 存货周转天数 64.2 59.9 61.0 61.2 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 370 558 664 1003 每股收益 0.6 0.7 0.8 0.9 应收账款及票据 78 76 90 105 每股净资产 5.8 6.4 7.0 7.7 预付款项 10 24 25 27 每股经营现金流 0.8 1.9 1.0 1.9 存货 284 250 375 347 每股股利 0.2 0.2 0.2 0.2 其他流动资产 20 20 20 20 估值分析 流动资产合计 792 957 1217 1544 PE 27.4 22.9 20.0 17.2 长期股权投资 3 3 3 4 PB 2.6 2.4 2.2 2.0 固定资产 1536 1636 1686 1736 EV/EBITDA 13.6 11.2 10.0 8.2 无形资产 33 31 29 27 股息收益率 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 非流动资产合计 1799 1849 1846 1839 资产合计 2590 2807 3063 3383 短期借款 100 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 372 501 557 636 净利润 154 183 210 244 其他流动负债 5 5 5 5 折旧和摊销 103 99 104 107 流动负债合计 699 773 860 976 营运资金变动 (69) 196 (68) 129 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 214 505 268 502 其他长期负债 155 155 155 155 资本开支 365 173 122 122 非流动负债合计 167 167 167 167 投资 0 0 0 0 负债合计 867 940 1027 1143 投资活动现金流 (365) (173) (122) (122) 股本 269 269 269 269 股权募资 437 0 0 0 少数股东权益 155 159 163 168 债务募资 (10) 0 0 0 股东权益合计 1724 1867 2036 2240 筹资活动现金流 377 (144) (40) (40) 负债和股东权益合计 2590 2807 3063 3383 现金净流量 226 188 105 340