走出集采，迎接拐点

事件：公司发布2023中报，2023上半年实现营业收入21.18亿元，同比下降4.93%，归母净利润3.02亿元，同比下降8.84%，扣非净利润2.97亿元，同比下降4.37%。 逐步消化集采压力，新产品及创新药值得期待。23H1公司受部分集采品种（黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液）影响，业绩短期承压。单季度看，23Q2营收11.61亿元（同比-1.54%，下同），归母净利润1.69亿元（-17.05%），扣非净利润1.64亿元（-10.63%）。 公司在克服罗库集采的短期压力之下，制剂新产品如已销售的舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等以及管线布局的黄体酮缓释凝胶、地屈孕酮片、潜力重磅创新药奥美克松钠等品种有望较好的衔接，我们认为2023年是公司经营节奏切换的拐点。在A PI、制剂深化布局下，我们预计未来几年公司业绩有望恢复快速增长态势。 分业务：普药表现亮眼，API恢复增长，意大利Newchem增长稳健。 制剂：普药表现亮眼，关注舒更、庚酸炔诺酮等新产品销售放量。23H1制剂收入10. 98亿元（-18.8%），分季度看，23Q2制剂收入5.91亿元（同比-19.47%，环比+16.5 7%）。分治疗领域：1）妇科计生类，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，收入2.35亿元（-14%），主要因为各省区域集采品种黄体酮胶囊收入同比减少约0.55亿元。2）麻醉肌松类，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液、舒更葡糖钠注射液，收入0.49亿元（-84%），主要因为国七集采品种罗库溴铵注射液收入同比减少约2.6亿元。3）呼吸类，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，收入3.02亿元（-3%），我们预计收入下降主要来源于价格的短期承压。4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，收入0.95亿元（+9%）。5）普药制剂产品收入3.2亿元（+38%）。6）综合招商产品收入同比减少0.24亿元。7）其他外购代理产品收入0.1亿元。 原料药：API恢复增长，Newchem增长稳健。23H1原料药及中间体收入10.03亿元（+17.6%），其中自营原料药收入4.95亿元（+20%），意大利子公司Newchem收入3.49亿元（+11.5%），仙曜贸易公司收入1.23亿元，其他原料药贸易0.36亿元。分季度看，23Q2原料药及中间体收入5.53亿元（同比+28.50%，环比+22.89%）。 费用率：产品结构影响毛利率，期间费用率下降，研发投入占比稳定。毛利率：23H1毛利率51.68%（同比-6.49pp，下同），23Q2毛利率51.14%（-7.16pp），毛利率波动我们预计主要受产品结构调整影响。费用率：23H1销售费用率21.68%（-7.62pp），管理费用率7.49%（+1.02pp），财务费用率-0.44%（-0.15pp），三项费用率合计28. 73%（-6.75pp）。23Q2销售费用率20.51%（-8.01pp），管理费用率7.51%（+1.43p p），财务费用率-0.68%（+0.36pp），三项费用率合计27.34%（-6.22pp）。我们预计销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入：23H1研发费用9340万元（-3. 79%），占收入比例4.41%（+0.05pp），研发投入略有下降，占比保持稳定；23Q2研发费用5206万元（+31.14%），占收入比例4.48%（+1.12pp）。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑集采品种、新产品节奏，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入44.95、51.52和59.79亿元（调整前46.61、54.59和6 3.94亿元），同比增长2.6%、14.6%和16.1%；归母净利润7.03、8.50和10.63亿元（调整前7.51、9.04和10.88亿元），同比增速-6.2%、20.9%和25.1%。当前股价对应2023-2025年PE为16/13/11倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，在逐步克服集采短期压力之后，将迎来经营拐点，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 走出集采，迎接拐点 逐步消化集采压力，新产品及创新药值得期待 2023H1公司实现营业收入21.18亿元（同比-4.93%，下同），归母净利润3.02亿元（-8.84%），扣非净利润2.97亿元（-4.37%）。分季度看，23Q2营收11.61亿元（-1.54%），归母净利润1.69亿元（-17.05%），扣非净利润1.64亿元（-10.63%）。上半年公司业绩波动主要受制剂部分集采品种影响，分业务来看，23H1公司制剂收入10.98亿元（-18.8%），原料药及中间体收入10.03亿元（+17.6%），制剂收入下降主要受集采品种黄体酮胶囊（各省区域集采，收入同比减少约0.55亿元）、罗库溴铵注射液（国七集采，收入同比减少约2.6亿元）影响，但普药表现亮眼，收入3.2亿元（+38%）。公司在克服罗库集采的短期压力之下，制剂新产品如已开始放量的舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等以及管线布局的黄体酮缓释凝胶、地屈孕酮片、潜力重磅创新药奥美克松钠等品种有望较好的衔接，我们认为2023年是公司经营节奏切换的拐点。 在API、制剂深化布局下，我们预计未来几年公司业绩有望恢复快速增长态势。 图表1：2023H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：仙琚制药营收（百万元，%） 图表3：仙琚制药归母净利润（百万元，%） 图表4：仙琚制药分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：分季度营收（单位：百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 分业务：普药表现亮眼，API恢复增长，Newchem增长稳健 制剂：普药表现亮眼，关注舒更、庚酸炔诺酮等新产品销售放量。23H1制剂收入10.98亿元（-18.8%），其中制剂自营产品收入10.65亿元（-16.8%），医药拓展部制剂收入0.33亿元。分季度看，23Q2制剂收入5.91亿元（同比-19.47%，环比+16.57%）。分治疗领域：1）妇科计生类，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，收入2.35亿元（-14%），主要因为各省区域集采品种黄体酮胶囊收入同比减少约0.55亿元。2）麻醉肌松类，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液、舒更葡糖钠注射液，收入0.49亿元（-84%），主要因为第七批国家集采品种罗库溴铵注射液收入同比减少约2.6亿元。3）呼吸类，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，收入3.02亿元（-3%），我们预计收入下降主要来源于价格的短期承压。4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，收入0.95亿元（+9%）。5）普药制剂产品收入3.2亿元（+38%）。6）综合招商产品收入同比减少0.24亿元。7）其他外购代理产品收入0.1亿元。 原料药：API恢复增长，意大利Newchem增长稳健。23H1原料药及中间体收入10.03亿元（+17.6%），其中自营原料药收入4.95亿元（+20%）（自营出口约3.32亿元，同比增长17%，内销约1.63亿元），意大利子公司Newchem收入3.49亿元（+11.5%），仙曜贸易公司收入1.23亿元，其他原料药贸易0.36亿元。分季度看，23Q2原料药及中间体收入5.53亿元（同比+28.50%，环比+22.89%）。 图表7：分产品收入拆分（百万元） 图表8：分产品毛利率水平（%） 费用率：产品结构影响毛利率，期间费用率下降，研发投入占比稳定 毛利率：23H1毛利率51.68%（同比-6.49pp，下同），23Q2毛利率51.14%（-7.16pp），毛利率波动我们预计主要受产品结构调整影响。 费用率：23H1销售费用率21.68%（-7.62pp），管理费用率7.49%（+1.02pp），财务费用率-0.44%（-0.15pp），三项费用率合计28.73%（-6.75pp）。23Q2销售费用率20.51%（-8.01pp），管理费用率7.51%（+1.43pp），财务费用率-0.68%（+0.36pp），三项费用率合计27.34%（-6.22pp）。我们预计销售费用率下降主要由于市场推广费减少。 研发投入：23H1研发费用9340万元（-3.79%），占收入比例4.41%（+0.05pp），研发投入略有下降，占比保持稳定；23Q2研发费用5206万元（+31.14%），占收入比例4.48%（+1.12pp）。 图表9：仙琚制药历年毛利率和净利率（%） 图表10：仙琚制药研发费用率（百万元，%） 图表11：仙琚制药历年三项费用率（%） 图表12：仙琚制药已申报一致性评价及新仿制产品情况 风险提示 产品降价风险。公司国内制剂业务占比较大，当前医保控费、带量采购等政策背景下，可能出现国内制剂产品价格降低的风险。 汇率波动风险。公司海外业务占比近30%，汇率波动可能带来汇兑损失的风险。 海外收购整合失败风险。公司于2017年收购意大利Newchem，可能出现海外收购整合不达预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表13：仙琚制药财务报表预测