被低估的心血管龙头企业，走出集采负面影响

乐普医疗（300003） 公司研究/公司深度 被低估的心血管龙头企业，走出集采负面影响 2023-01-31 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 核心业务走出集采影响，药品和支架续标顺利，业务平稳过渡 收盘价（元）22.34 近12个月最高/最低（元）26.34/15.82 总股本（百万股）1,881 流通股本（百万股）1,614 流通股比例（%）85.83 总市值（亿元）417 流通市值（亿元）358 公司价格与沪深300走势比较 1/224/227/2210/22 18% 2% -14% -30% -45% 乐普医疗沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李婵 执业证书号：S0010121110031邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 公司核心业务走出集采影响，业绩实现平稳过渡。2019-2020年公司重磅产品心血管类药物、冠脉支架相继纳入集采，2021-2022年又相继完成续约中标，公司其他业务如冠脉通路类、电生理类耗材、先心病用封堵器、吻合器、超声刀、生化试剂均已纳入联盟集采并中标，带量采购政策对公司的不利影响越来越小。 底层研发扎实，新产品不断推出，优秀管理层引领公司发展 公司是国内医疗器械领域的龙头企业，在材料研发领域有较强的积累，公司也有多款产品引领行业发展。冠脉介入领域的“药可切”等创新产品组合快速弥补金属支架集采带来的影响，“介入无植入”的理念从生物可降解支架延伸到可降解室缺损/房缺损封堵器，而且也能将对材料技术的理解进一步延伸到医美领域（如玻尿酸、聚乳酸注射），同时公司内生和并购同行，扩大对有广阔发展前景领域的战略布局，如消费医疗领域的OK镜、隐形正畸等。未来几年，公司持续每年有4-5个新产品推出上市，促进公司快速发展。 公司过去10年，归母净利润从2012年的4.03亿元，增长到2021年的17.19亿元，2012-2021年归母净利润CAGR约17.49%。而且在新冠疫情背景下，又适时抓住新冠抗原检测等需求爆发机会，这些均突显出公司管理层在面临复杂的外界环境时，拥有的战略方向感和嗅觉。 公司是国内心血管领域的平台型企业，估值提升空间大 公司深耕心血管领域，业务结构多元，渠道资源丰富，产品在各级医疗机构中有较好的口碑。公司股权激励也持续驱动中短期公司业务发展，22-23年扣非归母净利润分别不低于21.33/24.5亿元，同比增速不低于14.99%/14.86%，业绩实现的确定性高。 而且我们认为随着医疗器械、药品的集采范围推进，平台型企业将会在“集采的存量竞争”中获胜，并进一步提升市场份额，未来也能够进一步凭借创新产品巩固竞争优势，中长期看估值有较大向上提升的空间。 投资建议 我们预计公司2022-2024年收入端有望分别实现100.22亿元、 108.08亿元、126.65亿元，同比分别增长约-6.0%、7.8%和17.2%，利润端2022-2024年归母净利润有望分别实现22.68亿元、25.07亿元和29.62亿元，同比分别增长约31.9%、10.5%和18.1%。2022- 2024年对应的EPS分别约1.21元、1.33元和1.58元，对应的PE估值分别为18倍、17倍和14倍，考虑到公司逐渐走出集采影响，公司是平台型的心血管领域龙头企业，后续产品管线丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 在研产品临床、商业化推进不及预期。市场竞争加剧风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E` 营业收入 10660 10022 10808 12665 收入同比（%） 32.6% -6.0% 7.8% 17.2% 归属母公司净利润 1719 2268 2508 2963 净利润同比（%） -4.6% 31.9% 10.6% 18.1% 毛利率（%） 61.0% 63.7% 64.6% 64.4% ROE（%） 15.0% 17.3% 16.6% 16.8% 每股收益（元） 0.96 1.21 1.33 1.58 P/E 23.58 18.39 16.63 14.08 P/B 3.56 3.19 2.76 2.37 EV/EBITDA 13.15 12.33 11.15 9.37 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1公司是平台型医疗器械企业，“创新”+“出海”，内生动能强劲6 1.1成立23载，从单一支架品类成长为“药+械+服务”的平台型公司6 1.2集采和疫情扰动公司常规业务，公司仍实现了稳健发展8 2器械：心血管器械为主，其他领域横向发展10 2.1冠脉介入：多数产品已通过集采，创新产品持续放量11 2.2结构心脏病：心泰医疗成功上市，可降解封堵器引领行业17 2.3起搏器与电生理：广泛布局，奋起直追22 2.4麻醉监护外科：预计仍将受益于带量采购政策24 2.5IVD：仪器优势大，借力集采，补足试剂端不足25 2.6其他：医用内窥镜、OK镜、医美多领域布局27 3药品：长期稳定的现金流业务，OTC渠道销售粘性大28 3.1药品集采完成，公司原料+制剂一体化优势大28 3.2在研仿制药秩序推出，集采成为药品放量加速器30 4服务：围绕健康管理，加固护城河31 5公司盈利预测与估值33 5.1公司业绩拆分与估值对比33 5.2投资建议：走出集采影响，底层研发扎实，新产品不断推出的平台型心血管龙头企业，首次覆盖34 风险提示：35 财务报表与盈利预测36 图表目录 图表1乐普医疗发展历程6 图表2公司股权结构（截至2022年9月30日）7 图表3公司部分董事、高管成员7 图表4公司股权激励业绩考虑目标8 图表5公司2012-2022年三季报收入情况8 图表6公司2012-2022年三季报归母净利润情况8 图表7公司产品分类9 图表8公司2016-2022H1公司收入分板块情况10 图表92018-2022H1公司分板块销售毛利率情况10 图表10公司2012-2022年三季报公司期间费用率情况10 图表112012-2022年三季报公司销售利润率情况10 图表12公司器械板块产品布局11 图表13公司器械板块重要的研发技术平台11 图表14冠脉支架接续采购中标情况12 图表15我国PCI手术数量（万台）13 图表16我国支架植入量（万根）13 图表17我国PCI手术量渗透率国际比较（2020年）13 图表18乐普医疗2012-2020年支架系统收入情况13 图表19PCI手术创新产品方向14 图表20我国冠脉切割球囊的竞争格局14 图表21我国冠脉药物球囊过往集采梳理14 图表22我国冠脉药物球囊使用量及其占PCI手术比15 图表23我国冠脉药物球囊竞争格局（2021年）15 图表24我国冠脉通路类耗材市场竞争格局（2019年）16 图表25我国冠脉球囊扩张导管市场竞争格局（2021年）16 图表262010-2014年广东某三甲医院PCI手术费用构成16 图表27PCI手术常用耗材价格（挂网价/中标价，2022年）16 图表28公司冠脉介入板块2022-2025年收入预测（单位：亿元）17 图表29心泰医疗收入及归母净利润水平18 图表30心泰医疗的利润率水平18 图表31结构性心脏病介入器械全球市场规模预测（亿美元）18 图表32结构性心脏病介入器械中国市场规模预测（亿元）18 图表33中国先心病介入封堵器市场规模（亿元）19 图表342021先心病封堵器领域市场竞争格局19 图表35中国卵圆孔未闭封堵器市场规模（亿元）20 图表36中国国内卵圆孔未闭封堵器领域参与者20 图表37中国和全球左心耳封堵器市场规模比较（亿元）20 图表38中国左心耳封堵器领域市场主要参与者20 图表39主动脉瓣置换介入器械市场规模（亿元）21 图表40主动脉瓣置换介入器械市场竞争格局21 图表412022-2025年心泰医疗产品收入及预测21 图表42心脏起搏器集采整理22 图表43我国起搏器植入数量（万台）23 图表44广东省联盟集采中标竞争格局（按L1申报量）23 图表45乐普医疗电生理在研管线23 图表46全球和中国吻合器市场规模预计24 图表47不同类型的吻合器市场规模预计24 图表48中美超声刀在外科手术中使用比例25 图表49全球和中国超声刀市场规模预计25 图表50部分超声刀和吻合器集采进展整理25 图表51乐普诊断产品获批数量情况（单位：个）26 图表52乐普诊断收入结构拆分（单位：万元）26 图表53江西省生化试剂集采和安徽省化学发光试剂集采整理26 图表54中国IVD行业市场规模及增速27 图表55国内IVD行业细分领域市场占比27 图表562022-2025年预计公司医疗器械板块收入预测（单位：百万元）28 图表57乐普医疗药品收入规模及增速29 图表58乐普医疗集采前药品重要品种收入规模29 图表59历次阿托伐他汀钙片和氯吡格雷中标价格情况29 图表60公司在研药品管线30 图表61公司药品板块收入预测（单位：亿元）30 图表62公司AI生命体征监测类医疗器械研发技术平台31 图表63公司以AI-ECG为核心的生命体征监测业务产品布局31 图表64乐普医疗新业态板块收入规模及增速33 图表65乐普医疗新业态板块毛利率变化水平33 图表662022-2025年公司各板块收入预测34 图表67可比公司估值情况34 1公司是平台型医疗器械企业，“创新”+“出海”，内生动能强劲 1.1成立23载，从单一支架品类成长为“药+械+服务”的平台型公司 乐普(北京)医疗器械股份有限公司（以下简称“乐普医疗”或“公司”）成立于1999 年，于2009年10月在深交所创业板挂牌上市，是我国创业板较早期上市的一批企业之一。目前公司围绕心血管疾病建立起“器械+药品+医疗服务+新型医疗”为一体的多个业务板块。公司在心血管医疗器械领域自主研发核心重磅产品，技术领先优势明显，先后推出首个国产冠脉支架、国产单/双腔心脏起搏器、国产可吸收冠脉支架、国产切割球囊等，尤其是可吸收冠脉支架，在心血管领域的“介入无植入”技术，引领中国甚至世界的行业发展。 历史沿革：公司至今成立约23年，从公司的发展历程可分为三大阶段，（1）1999- 2009年IPO前的蓄力发展阶段，公司依靠首个国产冠脉产品获批的先发优势，成长为国内冠脉支架龙头企业；（2）2010-2020年，公司围绕心血管疾病广泛布局，通过大量的收购整合，成为心血管领域的平台型企业；（3）2021年以来，公司积极拥抱集采，加快创新速度，实现更多元化的品类布局，逐渐走出集采带来的负面影响。尤其是2022年公司加大在国际化的拓展步伐，发行GDR并在瑞士证券交易所上市，募资约2.24亿美元，用于建设境外研发中心等项目。 图表1乐普医疗发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 股权结构：公司目前的实际控制人为蒲忠杰博士。1999年，乐普医疗由中国船舶重工集团洛阳船舶材料研究所和美国WP公司共同出资组建（美国WP公司以两 项冠脉支架相关高新技术成果作价出资），实际控制人为中船重工集团。2014年6月，公司董事长蒲忠杰先生及其一致行动人通过资管计划受让中船重工七二�所持有公司5.58%的股份，增持后成为乐普医疗的实际控制人。 截至2022年9月30日，蒲忠杰博士直接控股公司股权的12.06%，和其他一致行动人合计控制公司股权比例约12.02%，其他持有公司股权3%以上的股东还包括中船集团洛阳船舶材料研究所、德意志美国信孚银行。 图表2公司股权结构（截至2022年9月30日） 资料来源：wind，公司公告，企查查，华安证券研究所 公司管理层：公司实际控制人蒲忠杰博士技术研发出身，历任北京钢铁研究总院高级工程师、美国佛罗里达国际大学研究助理、美国WP医疗科技公司技术副总经理，具有丰富的从业经验。公司其他管理层均具有深厚的产业或金融背景，组成科学、