走出集采，渐入佳境

产品从一到多，研发和治理渐入佳境。1998年公司重组人胰岛素获批，2019年前销售以二代胰岛素为主。19年甘精获批，门冬速效和门冬预混于21和22年获批，同时公司还在进行德谷等新一代胰岛素的研发，胰岛素管线丰富。公司研发持续推进，糖尿病领域，管线已从胰岛素延伸至口服降糖药和GLP-1。 此外，公司21年引入两款痛风/高尿酸1类新药，治疗领域拓宽至痛风/高尿酸。治理方面，19年冷春生博士接任董事长后组建职业经理人团队，现任管理团队经验丰富。20年公司引入德弘资本作为战投，优化股权和治理结构。 股价长达五年调整背后的原因。2018年之前，通化东宝无论是在业绩还是在资本市场上均有极为亮眼的表现，10-17年扣非净利润复合增速达48%，公司市值从60亿快速成长到400亿元。但自2018年起，公司二代胰岛素高增长不再，三代胰岛素又未能及时进入管线，业绩增速有所下滑。同时，自2019年武汉试点胰岛素集采开始，市场一直担忧胰岛素集采降价并削弱公司盈利能力，估值受到持续压制。历经五年多调整，公司估值已处于相对低位。 后集采时代，二代胰岛素收入企稳，三代胰岛素有望快速放量。1）二代胰岛素：集采加速国产替代，根据医药魔方数据，2022年通化东宝二代胰岛素在中国市场份额达到（按销售量计）为40.6%，首次超过诺和诺德，成为国内二代胰岛素第一大厂商。我们认为随着胰岛素使用渗透率逐步提升，中国胰岛素用药患者数量持续增长，依托对进口二代存量和一代动物胰岛素的替代，公司二代胰岛素销量还有增长潜力，在消化集采降价压力后，公司二代胰岛素收入有望逐步恢复增长。2）三代胰岛素：甘精胰岛素和门冬胰岛素（速效+预混）为中国三代胰岛素最大的两个品种，公司甘精胰岛素于2019年获批，门冬速效和门冬预混分别为2021和2022年获批，在公司成熟的糖尿病销售渠道下均有望保持快速增长。根据测算，我们预计公司三代胰岛素2023-2025年收入增速分别为50%、33%和34%，三代胰岛素将成为公司业绩增长的核心驱动。 研发管线迎来收获，未来新品接力上市。在新品研发布局上，公司聚焦内分泌治疗，持续深耕糖尿病，研发管线实现了对胰岛素类似物、GLP-1、口服降糖药的全覆盖。同时公司还在向其他内分泌领域进行拓展，公司2021年引入两款痛风/高尿酸1类新药，将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症，并且公司还在探索减重、NASH等其他内分泌代谢疾病治疗。自2023年起，东宝每年都会迎来新品上市，未来公司业绩增长将会更加多元化。此外，公司创新药管线中也不乏潜力新品，随着痛风/高尿酸URAT1抑制剂、URAT1/XO双靶点抑制剂等1类新药读出临床数据，公司的估值也存在进一步提升空间。 投资建议：通化东宝为国内胰岛素龙头企业，公司走出集采影响，业绩有望重回高增长通道。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.1、12.1和14.5亿元，同比变动-36.1%、19.3%和20.4%。当前股价对应PE为20、17和14倍。根据DCF模型测算，我们预计2023年合理估值为291亿元，对应股价为14.6元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：1、胰岛素专项集采续约降价；2、胰岛素行业竞争格局恶化；3、部分产品研发进度落后。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 过去五年，由于产品结构单一、销售团队变动以及胰岛素集采预期对估值的压制，东宝在业绩和资本市场上的表现有所遗憾。但我们认为，站在当下时点，东宝已进入到全新的发展阶段：第一，胰岛素集采自2022年5月开始执行，公司已消化集采带来的降价压力，自2023Q2开始公司业绩已进入全面低基数区间，目前二代胰岛素销量仍有可观增速，同时依托三代甘精和门冬的快速放量，公司胰岛素主业依然有望保持快速增长，业绩逐季改善的节奏不变；第二，公司积极革新，研发、治理面貌焕然一新。研发方面，公司赖脯预混、超速效赖脯、德谷、甘精德谷双胰岛素临床进展稳步推进，预计2025-2026年有望密集获批；利拉鲁肽生物类似药即将获批上市；痛风/高尿酸创新药URAT1抑制剂2023年读出IIa数据，URAT1/XO双靶点年内获得I期临床总结报告，研发效率相较之前已有大幅改善。治理方面，2019年冷春生博士接任董事长，组建新的职业经理人团队，现任团队经验丰富，预计公司在研发、销售、并购合作、国际化等方面的态度将更加积极。 投资逻辑 产品从一到多，研发和治理渐入佳境。2019年前公司销售以二代胰岛素为主。 2019年甘精获批，门冬速效和门冬预混于21和22年获批，同时公司还在进行德谷、超速效赖脯等新一代胰岛素的研发，胰岛素管线丰富。公司研发持续推进，在糖尿病领域，产品管线已从胰岛素延伸至口服降糖药和GLP-1。此外，公司2021年引入两款痛风/高尿酸1类新药，治疗领域拓宽至痛风/高尿酸。治理方面，2019年冷春生博士接任董事长后开始组建职业经理人团队，现任管理团队经验丰富。2020年公司引入德弘资本作为战投，进一步优化股权和治理结构。 后集采时代，二代胰岛素收入企稳，三代胰岛有望快速放量。1）二代胰岛素：集采加速国产替代，22年东宝二代胰岛素市场份额首超诺和，成为国内二代胰岛素第一大厂商。我们认为随着胰岛素使用渗透率逐步提升，中国胰岛素用药患者数量持续增长，依托对进口二代存量和一代动物胰岛素的替代，公司二代胰岛素销量还有增长潜力，在消化集采降价压力后，公司二代胰岛素收入有望逐步恢复增长。2）三代胰岛素：公司甘精胰岛素于2019年获批，门冬速效和门冬预混分别为2021和2022年获批，在公司成熟的糖尿病销售渠道下均有望保持快速增长。根据测算，我们预计公司三代胰岛素2023-2025年收入增速分别为50%、33%和34%，三代胰岛素将成为公司业绩增长的核心驱动。 研发管线迎来收获，未来新品接力上市。在新品研发布局上，公司聚焦内分泌治疗，持续深耕糖尿病，研发管线实现了对胰岛素类似物、GLP-1、口服降糖药的全覆盖。同时公司还在向其他内分泌领域进行拓展，公司2021年引入两款痛风/高尿酸1类新药，将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症，并且公司还在探索减重、NASH等其他内分泌代谢疾病治疗。自2023年起，东宝每年都会迎来新品上市，未来公司业绩增长将会更加多元化。此外，公司创新药管线中也不乏潜力新品，随着痛风/高尿酸URAT1抑制剂、URAT1/XO双靶点抑制剂等1类新药读出临床数据，公司的估值也存在进一步提升空间。 关键假设、估值与盈利预测 通化东宝为国内胰岛素龙头企业，公司走出集采影响，业绩有望重回高增长通道。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.1、12.1和14.5亿元，同比变动-36.1%、19.3%和20.4%。当前股价对应PE为20、17和14倍。 根据DCF模型测算，我们预计2023年合理估值为291亿元，对应股价为14.6元。首次覆盖，给予“强推”评级。 一、产品从一到多，研发和治理渐入佳境 （一）产品从一到多，研发持续推进 通化东宝成立于1985年，1998年成功研制出我国第一支重组人胰岛素，在2019年之前，公司销售以二代重组人胰岛素为主。2019年12月公司的甘精胰岛素获得NMPA批准，门冬速效和门冬预混先后于2021年10月和2022年11月获批，公司胰岛素销售管线从二代重组人胰岛素拓展至三代胰岛素类似物。并且公司还在进行德谷胰岛素、超速效赖脯胰岛素、可溶性甘精赖脯双胰岛素等新一代胰岛素的研发，胰岛素管线丰富。公司研发持续推进，在糖尿病领域，公司产品管线布局已从胰岛素延伸至口服降糖药和GLP-1（创新药+生物类似药）。同时，公司2021年还从药明康德引入了两款痛风/高尿酸1类新药，将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症。 图表1公司的发展历程 （二）股权结构稳定，管理团队经验丰富 公司股权结构较为稳定。截至2023年6月，创始人李一奎先生直接持有公司0.6%的股权，并与其一致行动人李佳蔚、李佳鸿通过东宝实业集团间接持有公司13.8%的股权，为公司的实际控制人。2020年9月，控股股东东宝实业集团及其一致行动人将其持有天津桢逸的全部股份转让给德弘开远、德弘钰泰，作价19.4亿元，公司引入德弘资本作为战投，进一步优化股权和治理结构。 图表2公司的股权结构 2019年3月，李一奎先生辞去董事长职务，由冷春生博士接任董事长，并组建职业经理人团队。冷春生博士1997年加入公司，参与了重组人胰岛素的研究开发，并于1998-2008年主持并完成重组人胰岛素大规模工业化生产，领导公司研发甘精胰岛素、门冬胰岛素、赖脯胰岛素、利拉鲁肽等产品。销售方面，原销售总监、总经理李聪于2019年3月辞职，张国栋和张文海两位接手公司销售工作，二人在通化东宝已开展销售工作近20年，销售经验十分丰富。研发方面，公司于2021年12月聘任杜治强博士担任副总经理，负责公司创新药的研发和临床推进工作。杜治强博士2009-2021年在诺华（中国）研发中心、强生制药中国研发中心、安进亚太研发中心等跨国药企研发中心和上海仁会生物担任重要岗位，主要研究涉及内分泌代谢、心血管及肿瘤等治疗领域。 图表3公司现任管理团队 （三）集采扰动出清，业绩迎来拐点 2022年公司营业收入27.8亿元，同比减少15%，扣非净利润8.4亿元，同比减少24%。 业绩下滑的主要原因为：1）第六批胰岛素专项集采结果于2022年5月开始在全国各地执行，公司中标产品平均降价36%（相较于集采前挂网价），胰岛素业务收入下滑；2）2022Q2公司针对渠道库存产品进行了一次性差价返还（即对集采前存在于流通环节产品的原供货价与集采实施价格之间的差额进行一次性冲销或返还），冲减了当期2亿元收入。 图表4通化东宝营业收入及增速 图表5通化东宝扣非净利润及增速 分季度来看，22Q3-23Q2是集采结果执行后完整的四个季度，四个季度收入同比变动幅度依次为-10%、-16%、-25%和40%，扣非净利润同比变动幅度依次为-11%、-12%、-36%和355%（23Q1业绩降幅进一步扩大除产品降价外，2023年初疫情影响下内分泌科室诊疗活动减少对公司的产品销售也有一定影响）。整体来看，在产品平均降价36%的情况下，公司业绩表现出了较强的韧性。自2023Q2开始，在消化胰岛素集采降价压力后，公司业绩已在低基数下重回高增长通道。 图表6通化东宝营业收入及增速（分季度） 图表7通化东宝扣非净利润及增速（分季度） （四）胰岛素制剂出海在即，加快国际化布局 通化东宝自2003年以来便开始向海外出口胰岛素原料药，2013年公司重组人胰岛素原料药通过了欧盟GMP认证，凭借过硬的产品质量和品牌优势，公司胰岛素原料药远销波兰、格鲁吉亚、孟加拉等欧洲及周边亚洲国家，公司具备国际化销售的基础。 图表8公司收入结构（分地区） 公司于2013年启动了重组人胰岛素注射剂在欧盟的注册工作，2017年III期临床申请获得欧盟批准，分别在波兰和德国开展临床。2023年1月，公司重组人胰岛素注射液上市许可申请获得欧洲药品管理局受理，从审批节奏来看，产品有望于2024年获批上市。在产品开发模式上，公司与瑞典瑞康公司开展合作，通化东宝提供胰岛素原料药，瑞康公司使用通化东宝提供的胰岛素原料药生产人胰岛素注射液。 除了二代重组人胰岛素外，公司也正在筹备把胰岛素类似物（甘精胰岛素、门冬胰岛素）、GLP-1受体激动剂（利拉鲁肽注射液）等产品推向国际市场，加快公司国际化战略布局。 二、股价长达五年调整背后的原因 2018年之前无论是在业绩还是在资本市场上，通化东宝均有极为亮眼的表现，2010-2017年公司扣非净利润复合增速高达48%，公司市值从60亿元快速成长到400亿元。但自2018年起，公司二代胰岛素销售高增长不再，三代胰岛素又未能及时进入销售管线，公司业绩增速有所下滑。同时，从2019年武汉试点胰岛素集采开始，市场一直担忧集采降价风险，东宝的估值也受到了持续压制，目前公司估值已处于相对低位