中国内销承压，海外一次性产品持续高增

事件：公司发布2023年中期业绩，2023上半年公司实现营收51.23亿元，同比降低9.4%；不考虑以股份为基础的付款开支后，实现调整后净利7.58亿元，同比下滑47.2%。 2023H1盈利受产品结构及国内市场影响有所下降 分版块来看，2023H1公司面向企业客户销售（ODM）实现收入44.74亿元（占比87.3%），同比减少12.2%，主要因国内《电子烟管理办法》及《电子烟》国家标准推行后短期对需求造成一定影响，2023H1公司于中国大陆市场的销售收入约为0.62亿元，同比降低96.3%；面向零售客户销售（APV）实现收入6.49亿元（占比12.7%），同比增长15.8%，主要因公司在2023上半年成功推出更多差异化产品，同时加大市场开拓力度与终端渠道建设。此外，公司为应对部分一次性电子雾化产品快速变化的市场需求，公司以敏捷的模组化生产替代较为刚性的规模化生产，实现多种产品在同一套生产体系的生产，大幅提高公司生产效率和产品交付能力，2023H1一次性产品实现收入15.00亿元，同比增长369.0%。 分地区来看，欧洲及其他市场为第一大销售地区，销售占比为45.9%； 其次为美国（考虑通过香港转运的产品），销售占比约为40.2%，同比增加11.6pct；扣除中国贸易商的出口销售，中国大陆市场销售占比为1.2%，同比降低28.8pct。从盈利水平来看，2023H1毛利率为36.2%，同比降低11.7pct；调整后净利率为14.8%，同比降低10.6pct；毛利率下降主要因毛利率较高的中国大陆市场收入下降、毛利率较低的一次性电子雾化产品收入占比提升。 分季度来看，Q2公司实现调后净利润4.53亿元，同比下降48.7%，环比上升48.2%，净利润环比改善主要或因公司管理费用及所得税开支降低等多重因素影响。 电子烟“类烟草化监管”大势所趋，调味型过审较难，利好龙头品牌公司 截止到2023年7月10日，FDA已经收到超过2600万份产品申请并对其中99%以上的申请完成审查，已批准23种烟草味电子雾化产品和设备。从监管趋势来看，我们认为“调味型产品”的过审概率较低，后期美国市场或以烟草口味为主流，VuseAlto产品线也有望在后期过审上市。我们认为在短期来看，由于FDA执法力度不高，使得不合规的一次性产品在美国市场非法销售，暂时性挤压合规产品市场需求；中长期来看，我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。 盈利预测及投资建议 我们认为，公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度将加速提升。因国内市场受非法产品影响持续低迷，且一次性产品拉低整体利润率，我们下调公司2023-2025年调整后净利润为17.94/21.02/26.72（ 前值为23.79/30.14/36.66）亿元，基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险；