国内承压，一次性助力海外高增

事件：公司2023Q1收入实现25.27亿元（同比+11.9%），经调整净利实现3.06亿元（同比-44.8%，环比-26.9%）。收入稳健增长主要系海外一次性小烟贡献主要增量，且美国换弹式恢复性增长。盈利承压主要系：1）内销承压，Q1实现0.16亿元（同比-97.7%）；2）低毛利一次性小烟快速增长（毛利率接近20%、环比Q4的10亿预计略有下降，去年同期仅约为2000+万元）；3）销售&管理&研发&其他投入同比增长约1.72亿元。 国内：底部确认，温和复苏可期。中烟集中打击风味口味、以及奶茶杯/可乐罐等违规产品生产销售，国内Q1经营呈现逐月增长趋势，预计Q1筑底完成。此外，考虑到大部分终端门店仍处亏损，预计未来渠道&口味管制有望略放宽，行业温和复苏可期。 美国：客户去库压力减小，合规进程加速。近期部分议员持续施压，督促FDA完成审查&下架非法产品，且雷诺已提交公民请愿书，要求FDA将执法重点聚焦在非法一次性电子烟。我们认为，若FDA执法力度加强，一次性产品&Juul换弹式产品均有望加速出清，格局重塑下思摩尔有望温和复苏。此外，奥驰亚Q1收购NJOY，之后凭借奥驰亚深厚资金、渠道等优势，NJOY有望恢复增长。 欧洲：一次性小烟贡献增量。伴随欧盟TPD3（第三版烟草制品指令）开启立法，受制于环保、舆论等因素，一次性小烟监管趋严。公司作为行业全球领军者，恪守合规底线且聚焦环保（两款分别主打零尼健康及环保概念的FEELM Max一次性产品获2023年红点奖），有望持续抢占市场份额。 投资评级：公司深度绑定全球大客户&技术壁垒深厚，一次性、医疗、美容、大麻雾化多元共振推动未来成长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.7亿元、27.5亿元、34.0亿元，对应PE分别为21.2X、18.2X、14.7X。 风险提示：全球渗透率提升不及预期，政策趋严。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）