业绩表现再创新高，看好海内外扩张、盈利能力提升

业绩表现再创新高，看好海内外扩张&盈利能力提升，维持“买入”评级 公司FY2023实现营收114.7亿元（+13.8%），经调整净利润为18.5亿元（+155%）。 名创优品国内门店复苏强劲，海外市场持续高增，全球开店空间广阔，看好品牌战略升级叠加海内外渠道扩张下，盈利能力持续提升，未来3-5年业绩有望保持较快增速，我们上调FY2024-2025并新增FY2026盈利预测，预计归母净利润分别为22.18/26.16/30.94亿元（此前FY2024-2025为17.54/21.61亿元），对应EPS为1.8/2.1/2.4元，当前股价对应PE为25.4/21.6/18.2倍，维持“买入”评级。 中国：MINISO单店GMV快速恢复叠加稳步拓店，TOP TOY高质量增长 （1）MINISO：FY2023国内实现营收70.4亿元（+3.1%）；单店GMV快速恢复，剔除闭店影响，FY2023Q4单店GMV同增25%，7月单店GMV同增14%，2023年1-7月单店GMV已恢复至2019年的85%，仍具备恢复空间。高线城市渠道拓展态势强劲，截止FY2023末，门店总数为3604家（+378家），FY2023Q4 一、二线城市净增门店91家，开店态势强劲，公司有望完成全年开店目标，预计2027年国内门店增长到5000家；此外，公司在多个城市尝试开拓旗舰大店。 （2）TOP TOY：自有产品占比提升，步入高质量增长阶段；FY2023实现营收5.33亿元（+19.2%），自有产品占比同比提升14pct，且TOP TOY追求有效拓店，未来随着经营杠杆充分释放，TOP TOY业务有望贡献利润。 MINISO海外：直营市场贡献占比提升，IP战略助力全球扩张 FY2023海外实现营收38.2亿元（+44.6%）；直营市场收入贡献占比提升4.4pct； FY2023Q4单店GMV已经恢复至2019年的92%；公司锁定大美妆、大玩具和大IP三大超级品类，单店GMV有望持续提升；下半年作为开店和销售的高峰，7月以来开店已明显提速，有望完成全年海外开店目标。 盈利能力：三大业务毛利率稳步提升，盈利能力持续向上 （1）毛利率：FY2023毛利率为38.7%（+8.3pct），主要系国内MINISO品牌战略升级推新叠加供应链降本、海外MINISO产品优化叠加高毛利的直营市场收入占比提升、TOP TOY产品组合优化。（2）期间费用率：销售费用率由于IP授权费增加、品牌升级推广费用增加短期提升，未来期间费用率将维持在合理水平。 风险提示：市场竞争加剧、海内外拓展受阻、兴趣消费品类销售不及预期。 财务摘要和估值指标 1、FY2023Q4收入&利润再创新高，全球门店稳步拓展 FY2023公司实现营收114.73亿元（+13.76%），经调整净利润为18.45亿元（+155.29%）。 分季度看 ，FY2023Q1-Q4营收分别为27.72/24.94/29.54/32.52亿元 ， 同比+4.5%/-10.0%/+26.2%/+40.3%；经调整净利润分别为4.17/3.73/4.83/5.71亿元，同比+126.6%/+82.1%/+336.3%/+156.3%；2023年以来单季度业绩屡创新高，恢复强劲增长态势。 图1：FY2023实现营收114.73亿元（+13.76%） 图2：FY2023经调整净利润18.45亿元（+155.29%） 图3：FY2023Q4实现营收32.52亿元（+40.3%） 图4：FY2023Q4经调整净利润5.71亿元（+156.3%） 分品牌看，以名创优品为主，两品牌疫后均恢复增长态势。FY2023名创优品品牌/TOP TOY分别实现营收108.61/5.33亿元，分别同比变动+14.7%/+12.2%，TOP TOY占比为4.6%。 名创优品品牌分地区看，海外市场营收增速明显且占比显著提升。FY2023中国/海外市场分别实现营收70.39/38.22亿元，分别同比变动+3.1%/+44.6%，海外市场对MINISO品牌的营收占比从FY2021的20.4%提升至FY2023的35.2%。 图5：以名创优品为主，两品牌疫后均恢复增长态势 图6：公司以加盟渠道为主，线上渠道占比稳步提升 1.1、MINISO中国：单店GMV快速恢复叠加稳步拓店，有望延续高增 FY2023Q4M INISO中国业务增速强劲。FY2023实现营收70.39亿元（+3.1%）； 分季度看 ，FY2023Q1-Q4营收分别为17.0/13.9/20.0/19.5亿元 ， 同比-8.9%/-25.8%/+19.0%/+38.4%，疫情放开后，MINISO中国业务恢复强劲增长。 分渠道看， （1）线上渠道：FY2023线上渠道实现营收6.76亿元，同比变动-6.5%；线上业务作为线下业务的补充，稳定在个位数占比。 （2）线下渠道：单店GMV快速恢复，7月延续高增态势。FY2023线下渠道实现营收63.63亿元，同比变动+4.2%；2023年以来，线下业务表现出极强的韧性，FY2023Q4线下销售同比增长42%，单店GMV同比增长30.8%，剔除闭店影响，单店GMV同比增长25%，量价拆分来看，量/价分别同比+18%/+5%。7月线下销售同比增长25%+，其中单店GMV同比增长14%，量价拆分来看，量/价分别同比+10%/+3%。2023年1-7月单店GMV已恢复至2019年的85%，仍具备恢复空间。 表1：FY2023线下/线上渠道分别实现营收63.63/6.76亿元，分别同比变动+4.2%/-6.5% 渠道拓展稳步推进，高线城市态势强劲。截止FY2023末，门店总数为3604家，同比净增378家，其中直营/第三方门店分别为15/3589家，同比净增1/377家，FY2023Q4一、二线城市净增门店91家，开店态势强劲，名创合伙人开店信心较足，有望完成全年开店目标，公司预计2027年国内门店增长到5000家；此外，公司在多个城市尝试开拓旗舰大店，提升品牌形象，同时提升平均单店店效。 表2：国内渠道拓展稳步推进，高线城市态势强劲 图7：近5年公司国内线下门店稳步扩张至3604家 图8：FY2023Q4平均客单价同比提升5% 1.2、MINISO海外：直营市场贡献占比提升，IP战略助力全球扩张 收入端：FY2023实现营收38.23亿元（+44.6%）；分季度看，FY2023Q1-Q4营收分别为9.2/9.9/8.0/11.2亿元，同比+47.7%/+37.7%/+54.6%/+42.0%，保持高速增长。 分市场看，FY2023直营/代理市场收入分别为16.0/22.3亿元，同增61.7%/34.5%，直营市场收入占比提升4.4pct。 表3：FY2023直营市场对海外收入和GMV贡献均同比提升 GMV：FY2023海外整体GMV同比增长41.4%，7月GMV同比增长约50%； 分市场来看，直营/代理市场GMV分别为21.5/69.2亿元，同增56.9%/37.2%。分区域来看，GMV主要由亚洲、拉丁美洲贡献，FY2023亚洲/拉丁美洲GMV分别为24.4/33.9亿元，同比增长39%/49%，合计占比64.3%；FY2023北美GMV为8.2亿元，同比增长82%，贡献占比提升2pct至9.0%。 表4：分区域来看，GMV主要由亚洲、拉丁美洲贡献，北美GMV贡献占比提升 单店GMV：FY2023Q4单店GMV已经恢复至2019年的92%，有望持续提升。 FY2023Q4海外单店GMV同比增长25%；分区域来看，FY2023Q4北美市场单店GMV已经接近2019年的2倍，其中美国和墨西哥通过持续上新以及开设旗舰大店，单店GMV分别提升至2019年的1.98/1.41倍；其余市场也在稳步恢复中。公司锁定大美妆、大玩具和大IP打造超级品类，带动海外业务持续增长。 渠道拓展：截止FY2023末，海外门店总数为2187家，同比净增214家，其中直营/第三方门店分别为176/2011家，同比净增43/171家，门店增量主要由亚洲及拉丁美洲、欧洲贡献；2023年下半年是海外开店和销售的高峰，7月以来海外开店已明显提速，有望完成全年海外开店目标。 表5：截止FY2023末，海外门店总数为2187家，同比净增214家 1.3、TOP TOY：自有产品占比提升，步入高质量增长阶段 TOP TOY追求有效拓店，步入高质量增长阶段。TOP TOYFY2023实现营收5.33亿元（+19.2%），分季度看，FY2023Q1-Q4营收分别为1.24/0.99/1.38/1.73亿元，同比+13.8%/-24.4%/+24.3%/+82.1%，TOP TOY业务快速恢复，FY2023Q4单店GMV同比增长46.4%。截止FY2023末，门店总数为118家，同比净增2家，其中直营/第三方门店分别为9/109家，同比净增2/19家。 产品结构优化下，商品毛利率稳步提升。FY2023自有产品占比同比提升14.1pct至34.6%，带动商品毛利率稳步提升，未来随着经营杠杆充分释放，TOP TOY业务有望贡献利润。 表6：TOP TOY追求有效拓店，步入高质量增长阶段 2、盈利能力：三大业务毛利率稳步提升，盈利能力持续向上 （1）毛利率：FY2023/2023Q4毛利率为38.7%（+8.3pct）/39.8%（+6.5pct），主要系（1）国内MINISO：品牌战略升级推新叠加供应链降本，带动国内毛利率提升； （2）海外MINISO：产品优化叠加高毛利的直营市场收入占比提升，带动海外毛利率提升；（3）TOP TOY：产品组合优化，高毛利自有产品占比同比提升14.1pct至34.6%，带动TOP TOY毛利率提升。 （2）费用率：销售费用率短期提升，未来期间费用率将维持在合理水平。公司降本控费，管理费用率持续下降，FY2023管理费用率为5.5%（-2.6pct）；FY2023销售费用率为15.0%（+0.7pct），主要系IP授权费增加、品牌升级推广费用增加所致； 公司积极开拓市场致销售费用率短期上升，未来期间费用率将维持在合理水平。 （3）净利率：公司净利率稳步提升，FY2023/FY23Q4净利率为16.1%（+8.9pct）/17.6%（+7.9pct）。 图9：FY2023毛/净利率分别同比+8.3/+8.9pct 图10：FY2023管理/销售费用率同比-2.6/+0.7pct 3、盈利预测与投资建议 名创优品国内门店复苏强劲，海外市场持续高增，全球开店空间广阔，看好品牌战略升级叠加海内外渠道扩张下，公司盈利能力持续提升，未来3-5年业绩有望保持较快增速，我们上调FY2024-2025并新增FY2026盈利预测，预计归母净利润分别为22.18/26.16/30.94亿元（此前FY2024-2025为17.54/21.61亿元），对应EPS为1.8/2.1/2.4元，当前股价对应PE为25.4/21.6/18.2倍，维持“买入”评级。 4、风险提示 市场竞争加剧、海内外拓展受阻、兴趣消费品类销售不及预期。