带状疱疹放量可期，流感疫苗提供弹性

事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入5.60亿元，同比增长 26.93%；归母净利润1.11亿元，同比增长51.40%；扣非归母净利润1.06亿元，同比增长49.04%。 带状疱疹放量可期，流感疫苗提供弹性。分季度来看，23Q2实现营收3.80亿元，同 比增长25.43%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长65.33%。Q2水痘疫苗保持稳健，带状疱疹贡献主要增量，同时终端推广、广告投入等还未大规模开展，利润增速快于收入增速。公司带状疱疹1月底上市，4月拿到首次批签发。带状疱疹疫苗是全 球疫苗大单品，在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模不断扩大。目前国内仅GSK、百克提供，竞争格局良好。流感疫苗进入发酵期，部分流感疫苗企业已开始进行批签发工作，我们预计Q3\Q4 将迎来接种高峰。 销售费用随收入增长，研发支出有所增加。2023年上半年公司销售费用2.11亿元（+25.86%），销售费率37.77%（-0.32pp），公司重点推进带状疱疹上市销售工作； 管理费用0.68亿元（+7.96%），管理费率12.17%（-2.14pp）；研发费用0.87亿元（+14.12%），研发费用率15.48%（-1.74pp）；财务费率-1.50%（+0.78pp）。 在研管线布局丰富，进军mRNA新技术平台。公司的组分百白破、鼻喷流感液体制剂、全人源抗狂犬病单抗、全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、重组带状疱疹疫苗等也值得关注。公司分步对mRNA公司传信生物进行增资及股权收购，并最终持有其100%股权，进一步丰富公司技术平台和产品管线，打造长期发展护城河。 盈利预测与投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为17.39、24.99、31.97亿元，同比增长62.35%、43.66%、27.92%；归母净利润分别为4.68、6.95、9.12 亿元，同比增长157.90%、48.50%、31.18%。公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望恢复放量，带状疱疹上市贡献可观增量，维持“买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 带状疱疹发货如火如荼，看好流感疫苗弹性 2023年上半年归母净利润同比增长51.40% 2023年上半年实现营业收入5.60亿元，同比增长26.93%；归母净利润1.11亿元，同比增长51.40%；扣非归母净利润1.06亿元，同比增长49.04% 图表1：百克生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 分季度来看，23Q2实现营收3.80亿元，同比增长25.43%；实现归母净利润0.93亿元，同比增长65.33%。Q2水痘疫苗保持稳健，带状疱疹贡献主要增量，同时终端推广、广告投入等还未大规模开展，利润增速快于收入增速。公司带状疱疹1月底上市，4月拿到首次批签发。带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模不断扩大。 目前国内仅GSK、百克提供，竞争格局良好。流感疫苗进入发酵期，部分流感疫苗企业已开始进行批签发工作，我们预计Q3\Q4将迎来接种高峰。 图表2：百克生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：百克生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 图表4：百克生物分季度净利润及增速（单位：百万元，%） 销售费用随收入增长，研发支出有所增加。2023年上半年公司销售费用2.11亿元（+25.86%），销售费率37.77%（-0.32pp），公司重点推进带状疱疹上市销售工作；管理费用0.68亿元（+7.96%），管理费率12.17%（-2.14pp）；研发费用0.87亿元（+14.12%），研发费用率15.48%（-1.74pp）；财务费率-1.50%（+0.78pp）。 2023年上半年公司存货余额2.41亿元，占资产比重5.45%左右，同比减少1.79pp。2023年上半年公司应收账款及应收票据期末余额合计9.23亿元，占收入比重164.84%，同比减少7.30pp。 图表5：百克生物盈利情况（单位：%） 图表6：百克生物期间费用率情况（单位：%） 图表7：百克生物存货情况（单位：%） 图表8：百克生物应收账款及票据情况（单位：%） 水痘疫苗批签发稳健增长、鼻喷流感下半年开启批签发。2023年上半年公司水痘疫苗批签发56万支（+24.44%），保持良好增长态势。同时下半年也开始流感疫苗的批签发工作，从而应对Q3/Q4的流感季节高峰。 图表9：公司水痘疫苗批签发量（单位：万支） 图表10：公司鼻喷流感批签发量（（单位：万支） 带状疱疹成功上市，在研管线布局丰富 带状疱疹成功上市。带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品，在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模不断扩大。目前国内仅GSK、百克提供，竞争格局良好。 公司的组分百白破、全人源抗狂犬病单抗、鼻喷流感液体制剂、全人源抗破伤风单抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐剂）、重组带状疱疹疫苗等也值得关注。 风险提示 研发进度低于预期风险。公司估值很大一部分取决于研发管线中在研疫苗的研发进度和成功率，如果研发进度低于预期或者尚未成功推进下一阶段，则会影响公司未来现金流，甚至对公司研发技术实力产生质疑从而造成长期负面影响。 疫苗产品销售不达预期风险。上市疫苗品种的竞争对手增加或者疫苗升级换代造成现有品种销售不达预期，很大程度上影响公司现有现金流情况，继而影响公司研发投入及未来研发管线的实施。 疫苗行业负面事件风险。疫苗安全关系生命健康，尽管民众对国产疫苗已经有所信任，但是疫苗行业的研发、注册、生产、销售、接种等任何环节出现瑕疵甚至严重危害生命健康的负面事件，将会对行业所有公司造成无差别打击。 新冠病毒变异导致疫苗失效风险。新冠病毒仍在不断变异，目前已上市新冠疫苗均是针对原始毒株，尽管对变异株依然有保护效果，但一旦病毒发生抗原漂移及转换等，有可能会使现有疫苗失效。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。报告中部分公开资料可能有所变化而导致更新不及时，从而使得部分判断出现偏差。 图表11：百克生物财务模型预测