大单品带状疱疹疫苗国内渐行渐近，独家剂型鼻喷流感疫苗复苏放量在即

公司是一家专注于传染病防治的创新生物医药企业。公司是一家主要致力于传染病 防治的创新生物医药企业，公司目前已有三款疫苗产品上市：水痘减毒活疫苗、冻 干鼻喷流感疫苗以及狂犬疫苗。同时，百克生物还拥有四大技术平台以及带状疱疹 疫苗在内的多项在研产品，公司于2021年6月科创板上市。 国内两针法逐渐获得普及，水痘疫苗市场有望进一步扩大，公司水痘疫苗有望稳定 增长。2011年起，我国多地也通过发布水痘疫苗接种指导意见的方式开展了水痘 疫苗“两针法”免疫程序，“两针法”实施后，一方面，新生儿需接种两剂次水痘 疫苗；另一方面，对于以前年度已经接种了一剂次水痘疫苗的儿童，仍有接种第二 剂次水痘疫苗的需求。随着水痘疫苗两针免疫程序逐步在全国推广，水痘疫苗的市 场需求将进一步扩大，公司水痘疫苗有望稳定增长。 流感疫情高于同期，鼻喷流感疫苗未来市场可期。根据国家流感中心的最新流感周 报公布数据(6.06-6.12)，南方省份哨点医院报告的ILI%为5.8%，高于前一周水平 （5.1%），高于2019-2021年同期水平（4.4%、3.0%和4.3%）。20-21年新 冠疫情爆发和疫苗接种，流感疫苗接种率低，也为流感疫情潜在爆发埋下伏笔。公 司是WHO在中国唯一授权加入全球流感疫苗行动计划（GAP）项目的公司，在 中国授权百克生物作为唯一合作企业生产鼻喷流感疫苗，2020年流感疫苗非儿童 型流感批签发约为4800万支，不考虑流感疫苗市场的增长，保守假设公司占据5- 10%市场，未来公司鼻喷流感疫苗可贡献收入7-14亿收入，市场可期。 公司带状疱疹疫苗国内进展最快，有望国产首家上市，潜在市场或超百亿。公司的 带状疱疹疫苗于2019年12月进入III期临床试验，2022年4月申报生产获得受 理，有望于22年底到23年初获得批准。根据国内其他企业进度，目前还没有进入 临床III期的，公司有望成为国产第一个带状疱疹疫苗获批上市的企业，同时在较 长时间内保持国产独家。公司产品相比GSK带状疱疹疫苗（Shingrix，2020年 全球销售27.1亿美元）在副反应率、适用人群、接种程序、价格方面具有一定优 势，根据我们对市场空间的预测，分别基于渗透率和发病率下周围人群两种方式， 带状疱疹国内市场或超百亿，具体预测见7.2.3部分。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.48亿元、6.71 亿元以及9.37亿元，同比增长84%、50%以及40%，对应PE分别为50X、33X 以及24X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：疫苗销售低于预期风险；研发失败风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.投资要点 公司是一家专注于传染病防治的创新生物医药企业。公司是一家主要致力于传染病防治的创新生物医药企业，成立于2004年，主要从事人用疫苗产品的研发、生产与销售业务。公司研发团队具有丰富研发经验和专业技术储备，共建立四个疫苗及生物药物研发、关键技术开发及应用平台:“病毒规模化培养技术平台”、“制剂及佐剂技术平台”、“基因工程技术平台”以及“细菌性疫苗技术平台”，涵盖了疫苗研发中的抗原制备、制剂及佐剂技术等方面，为公司的疫苗研发和产业化奠定了技术基础。各平台之间相辅相成，形成较强的协同效应，能够以更经济、更高效的方式研发疫苗产品及构建疫苗产品组合。 多款联合、创新疫苗进入临床研发阶段，共建生命全周期预防体系。除已上市产品外，公司多个产品处于在研阶段，如：带状疱疹减毒活疫苗（申报生产受理）、液体鼻喷流感疫苗（临床III期）、吸附无细胞百白破(三组分)联合疫苗（临床I期）、b型流感嗜血杆菌结合疫苗（临床批件）、全人源抗狂犬病单克隆抗体（临床I期）、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体（即将申报临床）等均处于不同阶段。 国内两针法逐渐获得普及，水痘疫苗市场有望进一步扩大，公司水痘疫苗有望稳定增长。 国内水痘疫苗最初接种采用“一针法”免疫程序（即儿童满1周岁后接种一针水痘疫苗），但由于全国接种率地区差异较大，水痘疫情仍有爆发，远未达到能有效阻断传播的目的。国外研究表明健康儿童接种单剂水痘疫苗后，其抗体保护率平均70%，而接种2剂水痘疫苗后抗体保护率升至95%以上。2011年起，我国多地也通过发布水痘疫苗接种指导意见的方式开展了水痘疫苗“两针法”免疫程序，至今已有包括21个省份的部分城市或者直辖市先后开展。“两针法”实施后，一方面，新生儿需接种两剂次水痘疫苗； 另一方面，对于以前年度已经接种了一剂次水痘疫苗的儿童，仍有接种第二剂次水痘疫苗的需求。随着水痘疫苗两针免疫程序逐步在全国推广，水痘疫苗的市场需求将进一步扩大，公司水痘疫苗有望稳定增长。 流感疫情高于同期，鼻喷流感疫苗未来市场可期。根据国家流感中心的最新流感周报公布数据(6.06-6.12)，南方省份哨点医院报告的ILI%为5.8%，高于前一周水平（5.1%），高于2019-2021年同期水平（4.4%、3.0%和4.3%）。20-21年由于新冠疫情爆发和疫苗接种，流感疫苗接种率低，这是近年面对流感病毒所不同的情况，民众对流感病毒的预防能力整体看预计是低于往年的，也为流感疫情潜在爆发埋下伏笔。公司是WHO在中国唯一授权加入全球流感疫苗行动计划（GAP）项目的公司，在中国授权百克生物作为唯一合作企业生产鼻喷流感疫苗，价格为298元/支，适用于3-17周岁人群，同时公司在进行液体鼻喷流感疫苗的研发，处于临床III期，预计将于22年底到23年初申报生产，同时年龄由3-17岁，扩充到17-59岁，潜在空间进一步扩充。2020年流感疫苗非儿童型流感批签发约为4800万支，不考虑流感疫苗市场的增长，保守假设公司占据5-10%市场，未来公司鼻喷流感疫苗可贡献收入7-14亿收入，市场可期。 公司带状疱疹疫苗国内进展最快，有望国产首家上市，潜在市场或超百亿。公司的带状疱疹疫苗于2019年12月进入III期临床试验，2022年4月申报生产获得受理，有望于22年底到23年初获得批准。国内其他企业目前还没有进入临床III期的，公司有望成为国产第一个获批上市的企业，同时在较长时间内保持国产独家。公司产品相比GSK带状疱疹疫苗（Shingrix，2020年全球销售27.1亿美元）在副反应率、适用人群、接种程序、价格方面具有一定优势，根据我们对市场空间的预测，分别基于渗透率和发病率下周围人群两种方式，带状疱疹国内市场或超百亿，具体预测见6.2.3部分。 盈利预测和投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.48亿元、6.71亿元以及9.37亿元，同比增长84%、50%以及40%，对应PE分别为50X、33X以及24X。 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 2.公司专注于传染病防治，已布局多款产品 公司是一家专注于传染病防治的创新生物医药企业。公司是一家主要致力于传染病防治的创新生物医药企业，成立于2004年，主要从事人用疫苗产品的研发、生产与销售业务。公司目前已有三款疫苗产品上市：水痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感疫苗以及狂犬疫苗。同时，百克生物还拥有多项在研疫苗和2项在研的用于传染病防控的全人源单克隆抗体，主要包括带状疱疹减毒活疫苗、吸附无细胞百白破(三组分)联合疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、全人源抗狂犬病单克隆抗体、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体等。 公司于2021年6月科创板上市。 公司拥有3款上市产品。1）水痘减毒活疫苗：于2008年上市，选用WHO推荐的并经中检院检验合格的水痘-带状疱疹病毒减毒株(Oka株)，以MRC-5人二倍体细胞作为水痘减毒活疫苗生产用细胞基质制备疫苗，具有滴度高，安全性强，稳定性高等优点，是目前公司的主要创收产品；2）冻干鼻喷流感疫苗：选取WHO推荐的H1N1型、H3N2型和B型减毒毒株结合鸡胚培养工艺得到减毒活疫苗，通过鼻腔喷雾方式接种，具有生产效率高，依从性高，诱导更广泛的免疫反应等优点，于2020年下半年上市；3）人用狂犬病疫苗（Vero细胞）：采用经中检院检验合格的aG株作为毒种，以Vero细胞作为细胞基质，利用微载体生物反应器技术进行病毒培养，有产成品效价高，安全性高，一致性好，质量可控性强等特点。自2018年下半年起，公司对狂犬病疫苗生产线进行设备改造升级，预计将于2022年内恢复生产。 图表1：百克生物发展历程 公司股权结构清晰集中。公司控股股东长春高新持股41.54%，公司创始人孙维博士持股25.25%，魏学宁持股8.72%。对于下属子公司中，百克生物对惠康生物（原迈丰生物）实行100%控股，该公司主要从事狂犬疫苗的研发、生产与销售。百克生物作为发行人参股的子公司包括：宁波纯派，一家专注于SPF种鸡种蛋的实验动物培殖公司；瑞宙生物，专注于开发高质量生物技术试剂产品，主要从事肺炎球菌多糖结合疫苗的研发，目前产品处于临床前研发阶段。 图表2：公司前十大股东情况（截至2022年3月31日） 公司近年保持快速增长趋势。公司近年保持快速增长趋势，17年公司营业收入6.90亿元，20年公司营业收入达到12.02亿元，复合增长率超过20%，并且处在鼻喷流感疫苗放量阶段，19年由于狂犬疫苗工艺升级，停止生产，收入端受到影响，20年随着鼻喷流感疫苗上市，收入大幅增长，但由于21年新冠疫苗接种影响了水痘和流感疫苗的接种，公司营业收入出现一定下滑，但整体仍然报产了快速增长，预计22年鼻喷流感疫苗有望快速恢复，同时随着公司管线带状疱疹等产品获批，公司增速有望再上一个台阶。 图表3：公司营业收入情况（百万元） 图表4：公司净利润情况（百万元） 公司毛利率保持稳定，费用端逐渐下降，研发费用持续加大。公司整体毛利率保持稳定，未来公司有望保持这一趋势。近年费用端控制良好，销售费用率随着产品销售规模和产品种类的扩大，销售费用率逐渐下降，控制在37-40%左右，未来随着公司产品种类进一步丰富，自主销售队伍人数逐渐增加，销售费用率有望继续下降。管理费用由于相对固定，管理费用率随着收入增加逐渐降低。公司重视研发投入，近年研发费用持续加大，21年研发费用率占收入比重已达到13%。 图表5：公司毛利率变化情况 图表6：公司费用端变化情况 3.复盘疫苗板块三阶段，产业升级期龙头企业不断受益 复盘疫苗行业近年发展情况，我们认为疫苗行业处于高速经历了三个阶段变化，疫苗企业目前已经入产业升级期，后续随着三重成长逻辑“大产品大时代（重磅大产品驱动）+监管趋严下兼并重组趋势（集中化趋势，龙头受益）+疫情催化期权（疾控投入未来逐渐加大，部分品种接种率提升）”，板块维持高景气发展，产业升级期龙头企业将不断受益。 行业爆发初期：17年是疫苗板块的爆发元年，资本市场敏感的找到了行业爆发的起涨点，EV71疫苗在16年-17年初有三家企业获批（北京科兴、北京所、昆明所）这也是近年除多联苗外获批的较大品种，针对手足口病EV71亚型的防治，在国内具有广泛的市场需求，产品上市后，迅速放量，似乎也预示着疫苗板块高成长的开始。另外重磅品种四价HPV疫苗，17年5月获得CFDA批准，产品获批后的迅速放量，彻底点燃了资本市场热情，另外多个重磅产品，沃森的13价肺炎疫苗也进入临床III期尾声，联苗产品三联苗和四联苗在经过前两年的市场铺垫以及山东疫苗事件阴影恢复后，也迅速放量，行业开始爆发。 行业爆发&重塑，估值扩张期：依托国内人口红利，多个疫苗产品快速放量以及管线产品的临床推进顺利，三家疫苗公司的股价继续攀升。18年7月，长生疫苗事件爆发，但短期事件扰动不改行业爆发趋势。18年11月，《中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）》发布，并于19年6月发布正式稿，行业全方位监管趋严大背景下，龙头疫苗公司是受益的，落后的不规范的产能都将逐渐淘汰，叠加医药板块整体的估值攀升，疫苗板块估值继续扩张。19年底万泰的二价HPV和沃森的13价肺炎疫苗获批上市，新一轮产品放量驱动行业发展开始。