2023年中报点评：业绩稳中向好，调制食品增势强劲

三全食品（002216）2023年中报点评 / 业绩稳中向好，调制食品增势强劲 挖掘价值投资成长 2023年08月24日 / 【投资要点】 公司发布23年中报，高基数压力下业绩稳中向好。公司23H1实现营收38.55亿元（+0.9%），归母净利润4.37亿元（+1.3%），扣非净利润3.82亿元（+5.9%）。单季度看，23Q2实现营收14.82亿元（+0.3%），归母净利润1.58亿元（-7.5%），扣非净利润1.41亿元（+17.1%）。23年端午节滞后，粽子类产品营收及利润延后至Q3确认，剔除该影响后营收同比双位数增长；消化高价原材料库存及非经常性损益的规模差异进一步影响Q2归母净利润，排除扰动后扣非净利润同比双位数增长。 调制食品增势强劲，渠道结构持续优化。分产品看，速冻米面/速冻调制食品/短保类分别实现营收33.34/4.55/0.39亿元。公司抓住调制食品及新兴米面趋势精准切入，调制食品针对中西餐涮烤场景，聚焦牛羊肉形成差异竞争，23年新增产线助力收入同比+39.1%；米面高基数压力下同比-2.6%，但公司继续扩大油条、手抓饼、糯米类等新兴单品销售规模，创新产品同比+13.1%。分渠道看，C端继续降低大卖场等传统渠道占比、经销商减量增质、同时引入新团队发力电商、农贸及生鲜连锁；B端针对大小B不同场景推出适应性产品，实现快速增长。综合来看23H1零售/餐饮市场分别实现营收31.98/6.29亿元，分别同比-2.1%/+20.5%，C端小幅下滑主要系22Q2居家场景基数较高，我们认为未来随着渠道结构优化恢复具有确定性。 原材料库存压力下毛利率短期承压，降费增效提振净利率。23H1公司毛利率为27.66%（-2.22pcts），Q2单季度毛利率为26.67% （-1.39pcts），主要系消化高价库存原材料所致。费用方面，23H1销售/管理/财务/研发费用率分别为11.61%/3.10%/-0.14%/0.38%，分别同比-1.53/-0.34/-0.01/-0.04pcts，渠道结构优化提升运营效率，同时股权激励摊销费用降低，叠加公司规模效应，费效比持续提升。综合来看23H1净利率11.33%（+0.05pcts）。 速冻龙头积淀深厚，结构升级助力成长。长期来看，1）产品端：饺子、汤圆等传统品类迭代升级稳定市场份额，同时围绕新兴米面、调制食品、短保系列打造大单品集群，速冻龙头强研发能力支撑下新品增势强劲。2）渠道端，C端结构调整与效率提升并行，B端大力开拓，产品渠道协同效应持续提升。3）利润端，成本压力渐缓，费用精准投放提升运营效率，看好公司中长期盈利能力提升。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：景皓 电话：021-23586475 相对指数表现 11.16% 5.27% -0.62% -6.50% -12.39% -18.28% 8/2410/2412/242/244/246/248/24 三全食品沪深300 基本数据 总市值（百万元)13108.63 流通市值（百万元)9396.45 52周最高/最低（元）19.59/13.88 52周最高/最低（PE）21.57/15.81 52周最高/最低（PB）5.21/3.29 52周涨幅（%）-11.39 52周换手率（%）277.06 相关研究 公司研究 食品饮料 证券研究报告 【投资建议】 公司作为我国速冻行业的开创者和领导者，30年来始终专注于速冻食品的研发、生产和销售，当前拥有“三全”和“龙凤”两大品牌，受到市场和广大消费者的认可。公司凭借汤圆、饺子等传统品类在我国速冻米面市场占有率位列第一，位列有望通过产品迭代、渠道优化继续领跑行业。我们预计公司2023-2025年营业收入为82.31/92.18/102.45亿元，归母净利润为8.90/10.27/11.78亿元，对应EPS分别为1.01/1.17/1.34元，对应PE分别为15.66/13.57/11.84倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7434.30 8231.44 9217.68 10244.97 增长率(%) 7.07% 10.72% 11.98% 11.14% EBITDA（百万元） 1138.47 1206.41 1347.13 1560.60 归母净利润（百万元） 800.91 890.40 1027.31 1178.10 增长率(%) 24.98% 11.17% 15.38% 14.68% EPS(元/股) 0.91 1.01 1.17 1.34 市盈率（P/E） 20.34 15.66 13.57 11.84 市净率（P/B） 4.19 3.12 2.54 2.09 EV/EBITDA 13.12 9.96 8.09 6.20 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业竞争加剧风险； 食品安全标准变化风险； 主要原材料价格波动风险。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1516.762175.663371.104687.97 存货 1217.431412.131531.471666.37 流动资产应收及预付 非流动资产 2864.382787.692873.172923.31 固定资产 1702.111722.521751.351799.87 无形资产 227.69227.93229.04229.81 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 7530.898452.419998.9211698.25 短期借款 150.12213.51295.24382.25 其他长期资产流动负债 其他流动负债 1814.001936.042179.512430.16 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 270.51265.16265.16265.16 实收资本 879.18879.18879.18879.18 留存收益 2710.653293.334320.645498.74 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 4666.50 424.53 1507.79 271.70 313.36 349.53 3379.85 1415.72 270.51 0.00 3650.36 289.53 3879.92 5664.72 472.23 1604.70 305.95 250.69 280.61 3718.92 1569.38 265.16 0.00 3984.08 294.56 4467.63 7125.75 516.75 1706.43 350.95 200.55 341.28 4238.01 1763.26 265.16 0.00 4503.17 294.56 5494.94 8774.94 565.17 1855.43 417.70 160.44 315.50 4759.02 1946.60 265.16 0.00 5024.18 294.56 6673.04 少数股东权益 0.61 0.70 0.80 1.04 负债和股东权益7530.89 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 8452.41 9998.92 11698.25 营业成本 5347.835915.316602.737315.78 销售费用 883.671049.511154.051294.96 研发费用 46.31 56.88 63.13 69.31 资产减值损失 -25.66-10.00-11.00 9.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 54.83 58.46 57.40 68.75 其他收益 151.16175.89194.20215.61 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 6.40 6.80 7.20 8.00 利润总额 1026.481134.361310.761503.60 净利润 801.20890.491027.421178.33 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 800.91890.401027.311178.10 少数股东损益 EBITDA 7434.30 62.56 218.18 -12.51 -11.92 -15.27 1020.66 0.59 225.28 0.30 1138.47 8231.44 69.12 244.90 -18.21 0.00 -9.52 1128.76 1.20 243.87 0.09 1206.41 9217.68 77.44 270.83 -26.28 0.00 -12.22 1304.15 0.59 283.35 0.10 1347.13 10244.97 86.08 302.22 -42.10 0.00 -14.25 1497.83 2.23 325.26 0.24 1560.60 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 1384.75 946.24 1337.40 1468.30 净利润 801.20 890.49 1027.42 1178.33 折旧摊销 151.14 90.26 62.64 99.10 营运资金变动 390.90 -1.43 281.78 251.67 其它 41.50 -33.07 -34.43 -60.80 投资活动现金流 -796.91 -43.67 -217.33 -229.98 资本支出 -441.00 -38.92 -68.61 -85.48 投资变动 -408.89 -84.25 -205.00 -211.75 其他 52.97 79.50 56.28 67.25 筹资活动现金流 -35.77 -243.67 75.37 78.55 银行借款 150.00 63.38 81.73 87.01 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 5.03 0.00 0.00 其他 -185.77 -312.08 -6.36 -8.47 现金净增加额 552.01 658.89 1195.45 1316.87 期初现金余额 932.97 1484.98 2143.87 3339.32 期末现金余额主要财务比率 1484.98 2143.87 3339.32 4656.18 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 7.07% 10.72% 11.98% 11.14% 营业利润增长 25.43% 10.59% 15.54% 14.85% 归属母公司净利润增长 24.98% 11.17% 15.38% 14.68% 获利能力（%）毛利率 28.07% 28.14% 28.37% 28.59% 净利率 10.78% 10.82% 11.15% 11.50% ROE 20.64% 19.93% 18.70% 17.65% ROIC 18.99% 18.59% 17.30% 16.16% 偿债能力资产负债率（%） 48.47% 47.14% 45.04% 42.95% 净负债比率 - - - - 流动比率 1.38 1.52 1.68 1.84 速动比率 0.99 1.11 1.30 1.47 营运能力总资产周转率 1.05 1.03 1.00 0.94 应收账款周转率 18.65 19.96 20.30 20.66 存货周转率 4.30 4.50 4.49 4.58 每股指标（元）每股收益 0.91 1.01 1.17 1.34 每股经营现金流 1.58 1.08 1.52 1.67 每股净资产