2021年报和2022年一季报点评：全年营收增速亮眼，22Q1利润端承压

事项： 公司发布2021年年度报告及2022年一季报。2021年全年实现营业收入69.87亿元，YOY+43.64%；实现归母净利润3.15亿元，YOY-44.41%；实现扣非归母净利润2.98亿元，YOY-46.64%；拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。 单Q4实现营业收入20.59亿元，YOY+34.80%；实现归母净利润-1.02亿元，YOY-154.20%；实现扣非归母净利润-1.04亿元，YOY-152.92%。2022年第一季度实现营业收入10.64亿元，YOY+6.74%；实现归母净利润-0.74亿元，YOY-256.79%%；实现扣非归母净利润-0.76亿元，YOY-320.54%。 评论： 全年收入高增，渠道产能布局效果显现。分品类看，21年瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板及薄型陶瓷砖分别实现收入45.21/4.60/9.41/9.15亿元，YOY+59.15%/-15.70%/+36.10%/+39.02%。1）瓷质有釉砖作为公司核心产品，通过渠道下沉、产能扩张和优化产能布局，实现营收大幅增长，占营收比重由58.4%提升至64.71%；2）陶瓷板及薄型陶瓷砖处于市场快速扩张阶段，有望成为未来主要增长点，公司凭借强研发实力，占据细分行业开拓者和领跑者地位。分渠道和区域看，21年经销渠道/战略工程业务营收同比变动+29.70%/+61.83至35.70/34.16亿元，单Q4经销渠道业务/战略工程业务营收同比变动+13.81%/-0.24%至5.64/5.00亿元；全年东北/华北/华东区域营收同比变动+76.61%/+79.83%/+43.94%至4.05/9.48/18.85亿元 ， 占营收比重5.80%/13.57%/26.97%，华南、华中、西北、西南区域收入均实现两位数增长。 1）公司采取渠道下沉战略，大力拓展县镇级市场，截至21年末签约经销商1540个，拥有专卖店及销售网点4620个，支撑经销渠道收入稳健增长；2）公司基于双轮驱动战略，继续加强与优质房地产商等B端的战略合作，在强化风险管控的前提下拓展业务，21年工程业务高增，占比提升至48.90%；3）区域市场方面，21年江西高安生产基地成立并顺利投产，这是公司在两广之外唯一生产基地，利用区位优势辐射国内消费市场密集的华东、华北区域，节省物流时间、减低物流成本。 原材料涨价致利润下滑，地产调控影响现金流。21年毛利率同减5.18pcts至29.11%，其中瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板及薄型陶瓷砖分别变动-6.45/+0.39/+0.19/-12.35pcts至29.91%/31.18%/17.35%/36.22%，经销渠道/战略工程渠道业务毛利率分别变动-8.70/-1.67pcts至24.86%/33.55%，主要系能源及部分原材料价格上涨带动成本上升所致；费用端略有改善，销售/管理/研发费用率分别变动-0.80/+0.35/-0.02pct至9.19%/6.45%/3.80%；综合影响下，全年归母净利率下行7.14pcts至4.51%。21Q4毛利率环减7.43pcts至22.67%，带动归母净利率环减12.25pcts至-4.94%，利润端承压严重。现金流方面，经营活动现金流净额同减114.58%至-0.84亿元，回款同增26.77%至62.91亿元，主要系受地产持续调控政策影响，地产回款放缓致现金流入减少；而生产经营规模扩大，能源及主要原材料价格上涨，经营活动资金流出增加，致经营活动现金净流入减少。 22Q1利润端仍略承压，回款及订单情况稳健。整体看22Q1毛利率同减10.84pcts、环减3.56pcts至19.11%，主要系能源及部分原材料价格持续高企所致 ； 费用端新产品研发投入增加 ， 销售/管理/研发费用率分别变动-0.36/0.40/0.96pct至9.83%/9.40%/4.78%； 综合影响下 ， 归母净利率同减11.66pcts、环减2pcts至-6.94%，政府补助减少、投资损失和计提减值下，扣非归母净利率同减10.64pcts、环减2.13pcts至-7.17%。现金流方面有所改善，经营活动现金流净额同增39.85%至-1.38亿元，回款同增17.95%至12.95亿元，主要系应收账款回笼及收到合同保证金增加所致。资产负债表方面，疫情扰动下22Q1末合同负债（及预收款）较去年底增长51.65%至0.63亿，整体看接单情况良好。 受益于工程零售渠道双驱动，品牌力持续渗透，新产能投放顺利，我们预计22-24年归母净利润分别为6.11/8.63/10.27亿元（22-23年原值为9.56/12.07亿元），对应22/23/24年PE为10/7/6X，参考相对估值法，给予22年14倍PE，给予目标价20元，维持“推荐”评级。 风险提示：产能不达预期，工程业务大客户依赖较重拖累账期，政策趋严等。 主要财务指标