2季度带电品类好于预期；预期下半年零售收入个位数增长

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元34.88 目标价 美元41.00 潜在涨幅 +17.5% 2023年8月17日 京东(JDUS) 2季度带电品类好于预期；预期下半年零售收入个位数增长 2023年2季度收入超我们/市场预期3%，调整后净利润超5%/10%。收入同比增8%，其中京东零售/物流收入同比增5%/31%。调整后净利润率3%，同比提升60个基点，零售业务运营利润率下降20个基点，因扩大投入巩固用户低价消费心智所致，其他并表业务实现盈利能力改善。 个股评级 中性 1年股价表现 2季度GMV（此前披露口径）及核心GMV（剔除业务调整影响）同比高JDUSMSCI中国指数 个位数/双位数增长：自营产品收入/服务收入增3%/30%，产品收入增长好 于预期，主要因带电品类表现坚挺（同比增11%，预期-3%），其中家电和手机高于11%，其他产品收入同比下降9%，与1季度趋势持续，因去年同期日用品囤货高基数及业务调整的影响。广告及佣金收入同比增7% （扣除达达影响），其中同比增速：3P广告>1P广告>3P佣金，商家规模增长，以及流量分发机制优化带动商家投放意愿改善。7月百亿补贴中3PGMV占比超50%，商品供给丰富对老用户回流和提升核心用户消费频次 /ARPU有带动。 展望：我们预计3季度总收入/零售收入同比增4%/2%，7月带电品类增长趋势好于社零大盘，商超品类受业务调整满一年的基数影响表现会好于上半年，但考虑高温天气错配、手机新机发售仍存不确定性等因素，我们对下半年零售业务收入增速预期为低个位数。我们微调收入及利润预测，预计2023年零售业务利润率持平，公司净利润率在其他业务减亏的带动下 保持稳中有升的趋势，但3季度利润（率）在去年高基数的情况下或呈下降趋势。 估值：我们维持目标价41美元/159港元（9618HK，中性），对应2024年13倍零售业务市盈率。业务增长随整体宏观趋势，恢复仍需时间，维持中性评级。生态改善、天天低价心智仍在早期，长期竞争力仍有待观察。风险：品类恢复不及预期/竞争加剧。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 951,592 1,046,236 1,092,057 1,175,756 1,251,953 同比增长(%) 27.6 9.9 4.4 7.7 6.5 净利润(百万人民币) 17,207 28,220 30,884 35,754 40,765 每股盈利(人民币) 10.75 17.73 19.27 21.76 24.22 同比增长(%) 1.8 64.9 8.7 13.0 11.3 前EPS预测值(人民币) 19.16 21.61 24.05 调整幅度(%) 0.6 0.7 0.7 市盈率(倍) 24.4 14.8 13.6 12.0 10.8 每股账面净值(人民币) 134.46 134.28 153.78 172.83 194.31 市账率(倍) 1.95 1.95 1.71 1.52 1.35 股息率(%) 3.1 1.6 0.7 0.8 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)66.10 52周低位(美元)32.10 市值(百万美元)48,333.25 日均成交量(百万)20.09 年初至今变化(%)(35.92) 200天平均价(美元)40.15 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年2季度业绩点评 运营/财务亮点 用户购买频次和ARPU改善。2季度零售复购用户实现同比双位数增长，ARPU增高个位数。京东Plus会员数达3600万，同比增超20%，环比净增100万。 供给侧，2季度，3P商家数增100%+，其中商超、时尚、居家品类商家数增长显著。管理层指引长期3PGMV目标为占比60%。 带电品类收入同比增11%，优于行业大盘，持续获取市场份额。 1)家电：部分受高温季节错配驱动，同时受益于领先的用户心智和完善的供应链能力和覆盖全国的服务网络。 2)手机：2季度实现双位数增长，主要受领先供应链能力、逐步强化的低价心智，以及O2O布局驱动。下半年iPhone15等新机发售时间有不确定性。 非带电品类收入同比降9%： 1)商超持续承压，主要受业务调整、去年同期囤货高基数，以及部分消费回归线下影响。但管理层指引通过丰富商品供给、优化品类/渠道结构、强化供应链及履约能力，下半年有望逐步恢复。 2)时尚增两位数，下半年将持续聚焦招商及生态建设，丰富商品供给，优化流量分发。但占比还小。 百亿补贴：1）丰富3P商品供给，7月3PGMV占比超50%；2）强化用户低价心智，对流失用户召回提升购物频次以及跨品类购物均有积极作用。 新业务布局：1）整合社区团购、前置仓、七鲜供应链，探索业务协同；2）社区团购聚焦北京及周边地区重点围绕生鲜品类探索本地短链路供应链，优化产品体验及UE模式。目前均在试点阶段，预计投入可控，不影响整体利润趋势。 图表1:2023年2季度业绩概要 (百万元人民币)年结12月31日 2Q22 1Q23 2Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差别 (%) 点评 收入：商品收入 226,020 195,564 233,855 20 3 224,754 4 带电 136,618 116,999 152,131 30 11 140,717 8 带电品类市占率提升 非带电 89,402 78,565 81,724 4 -9 84,038 -3 去年同期高基数及业务调整影响持续 服务收入 41,580 47,392 54,076 14 30 55,876 -3 平台及广告 20,742 19,062 22,509 18 9 24,425 -8 1P广告不及预期 物流及其他服务 20,838 28,330 31,567 11 51 31,452 0 总收入 267,600 242,956 287,931 19 8 280,631 3 彭博一致预测 279,136 279,136 收入成本 (231,706) (206,938) (246,498) 19 6 (240,833) 2 毛利 35,894 36,018 41,433 15 15 39,798 4 毛利率(%) 13.4 14.8 14.4 14.2 运营费用 (32,136) (29,591) (33,163) 12 3 (34,006) -2 履约费用 (16,308) (15,371) (16,679) 9 2 (16,310) 2 营销费用 (9,477) (8,005) (11,063) 38 17 (10,792) 3 研发投入 (4,027) (4,186) (4,072) -3 1 (4,267) -5 一般行政开支 (2,324) (2,501) (2,358) -6 1 (2,637) -11 运营利润 3,758 6,427 8,270 29 120 5,792 43 调整后运营利润 5,753 7,875 8,676 10 51 8,291 5 调整后EBITDA 7,175 9,499 10,403 10 45 10,108 3 调整后普通股东应占净利润 6,489 7,591 8,557 13 32 8,228 4 调整后运营利润率(%) 2.1 3.2 3.0 3.0 调整后EBITDA利润率(%) 2.7 3.9 3.6 3.6 调整后净利润率(%) 2.4 3.1 3.0 2.9 调整后摊薄每股盈利(元) 4.06 4.76 5.39 13 33 5.14 5 彭博一致预测 4.90 资料来源:公司资料,交银国际预测 图表2:2023年3季度预测 (百万元人民币)年结12月31日 3Q22 2Q23 3Q23E 环比(%) 同比(%) 2023E 2024E 2025E 收入产品销售收入 197,027 233,855 200,606 -14 2 871,874 925,486 971,760 带电品类 119,284 152,131 122,863 -19 3 537,918 564,814 593,054 非带电品类 77,743 81,724 77,743 -5 0 333,956 360,672 378,706 服务收入 46,508 54,076 53,585 -1 15 220,183 250,270 280,192 广告佣金收入 18,954 22,509 20,376 -9 8 89,023 98,651 108,158 物流及其他收入 27,554 31,567 33,209 5 21 131,161 151,619 172,035 总收入 243,535 287,931 254,190 -12 4 1,092,057 1,175,756 1,251,953 彭博一致预测 253,898 1,091,009 1,194,688 1,303,086 收入成本 (207,339) (246,498) (215,179) -13 4 (929,072) (990,482) (1,049,873) 毛利润 36,196 41,433 39,011 -6 8 162,985 185,273 202,079 毛利润率（%） 14.9 14.4 15.3 14.9 15.8 16.1 运营费用 (27,468) (33,163) (31,589) -5 15 (134,128) (150,608) (162,189) 履约费用 (14,354) (16,679) (14,963) -10 4 (65,177) (70,667) (76,436) 营销费用 (7,605) (11,063) (9,272) -16 22 (41,662) (46,966) (50,601) 研发投入 (4,116) (4,072) (4,581) 12 11 (17,898) (20,419) (21,748) 一般行政开支 (2,622) (2,358) (2,775) 18 6 (10,872) (12,557) (13,404) 运营利润 8,728 8,270 7,421 -10 -15 28,857 34,665 39,891 调整后运营利润 9,926 8,676 9,531 10 -4 35,184 43,373 49,174 调整后EBITDA 11,463 10,403 11,267 8 -2 42,291 51,284 57,965 调整后净利润 10,040 8,557 7,663 -10 -24 30,884 35,754 40,765 调整后运营利润率（%） 4.1 3.0 3.7 3.2 3.7 3.9 调整后EBITDA利润率（%） 4.7 3.6 4.4 3.9 4.4 4.6 调整后净利润率（%） 4.1 3.0 3.0 2.8 3.0 3.3 调整后每股收益（人民币） 6.27 5.39 4.81 -11 -23