第二增长曲线渐显

第二增长曲线渐显 九毛九集团2023年上半年收入为人民币28.8亿元，同比增长51%，净利润为人民币2.38 亿，同比增长281%。截止6月门店总数621家，其中太二496家，较22年底净增加46 家，九毛九西北菜75家，怂火锅43家，净增加16家。我们预期太二还有较多增长空间，怂火锅也逐步进入扩张，九毛九整顿结束定有望好转，第二增长曲线潜力较大。我们预期23/24/25年净利润分别为5.7/9.1/11.5亿人民币，对应EPS为0.39/0.60/0.77港元。维持“买入”评级，目标价至15.7港元。 报告摘要 太二稳扎稳打，盈利能力回升。23年上半年太二餐厅收入21.8亿，同比增长35%，经营利润4.67亿，同比增长91%。太二上半年新开门店46家，其中国内新增44家。翻座率 为3.1次/天，较22年有显著回升。上半年平均单店收入462万，同比增长14%，恢复至21年同期的75%。经营利润率达到21.4%，已经恢复至疫情前的盈利水平。太二今年开店计划维持120家不变，其中海外门店新开15家。海外将成为公司发展的另一增长点，国内餐饮出海尚处于蓝海阶段，发展前景广阔。远期来看，公司希望海外门店能够达到100家。 怂火锅继续扩张。23年上半年怂火锅收入3.5亿，同比增长97%，实现经营利润0.48亿，利润率13.8%。怂火锅门店数量达到43家，上半年新开16家。23年上半年翻座率 2.8次/天，创历史新高。客单价121元，同比略有下滑，主要是公司为适应当下的消费环境，适当调整菜单，以提供更高性价比。 九毛九小步试点新模型。九毛九西北菜品牌23年上半年收入3.2亿，同比增长8.3%，经营利润0.61亿，同比增长66%，利润率19.2%，较过往几年有显著提升。上半年新开 食品饮料 2023年8月23日 公司动态 证券研究报告 九毛九（9922.HK） 投资评级：买入目标价格：15.7港元 现价(2023-8-23)：12.5港元 总市值(百万港元)18,181.40 流通市值(百万港元)18,181.40 总股本(百万股)1,454.51 流通股本(百万股)1,454.51 12个月低/高(港元)11.5/24 平均成交(百万港元)188.25 股东结构（截止2022-12-31）管毅宏 37.3% 其他股东 62.7% 总计 100.0% 股价表现 两家，关闭一家。新开的两家门店为打磨后的新模型，目标表现良好，平均店效接近太二。未来如果试点成功，将会在广东和海南开设更多门店。 产品结构调整带来毛利压力。上半年毛利率63.8%，同比下降1.3pct。一方面是新品牌怂火锅、赖美丽的毛利率低于其他品牌，另一方面，为了适应当下较为疲软的消费环境，公司调整了太二和怂火锅的菜品价格及规格，推出性价比更高的套餐，使得毛利率有所 下降。净利率8.3%，同比提升5pct，主要来自营业额的提升。 我们预期太二还有较多增长空间，怂火锅也逐步进入扩张，九毛九整顿结束定有望好转， 股价及恒指相对走势 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 2/27/23 3/13/23 3/27/23 4/10/23 4/24/23 5/8/23 5/22/23 6/5/23 6/19/23 7/3/23 7/17/23 7/31/23 8/14/23 0.0 成交额(百万港元) 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 第二增长曲线潜力较大。我们上调23/24/25年净利润分别至5.7/9.1/11.5亿人民币，成交额（百万港元）9922.HK恒指相对走势 对应EPS为0.39/0.60/0.77港元。维持“买入”评级。考虑当下市场情绪和利率环境， 下调目标价至15.7港元，较当前股价有25%的上涨空间。 风险提示：消费意愿复苏不及预期，行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题。 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,720 4,091 3,737 6,011 8,252 10,701 增长率(%) 50.38% -8.65% 60.86% 37.28% 29.68% 净利润 138 372 55 577 908 1,151 增长率(%) 169.68% -85.22% 949.81% 57.22% 26.80% 毛利率(%) 61.56% 62.42% 61.28% 63.80% 63.80% 63.80% 净利润率(%) 5.07% 9.10% 1.47% 9.61% 11.00% 10.76% 每股收益(港元) 0.09 0.25 0.04 0.39 0.60 0.77 每股净资产(港元) 2.26 2.32 2.36 2.78 3.38 4.11 市盈率 136.3 49.7 345.1 32.1 20.7 16.3 市净率 5.5 5.4 5.3 4.5 3.7 3.0 净资产收益率(%) 8.54% 12.01% 1.74% 16.59% 21.80% 22.75% 股息率(%) 0.15% 0.38% 0.05% 0.62% 0.97% 1.23% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 4.41 -2.18 -19.55 绝对收益 -2.04 -8.83 -28.76 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 图表1：盈利预测 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 20 餐厅收入太二 1,962 3,285 3,098 4,641 九毛九 716 759 605 怂火锅 7 87 其他品牌 43 餐厅经营利润 太二九毛九怂火锅 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,720 4,091 3,737 6,011 8,252 10,701 YoY 47.0% -5.9% 50.4% 37.3% 29.7% 原材料及消耗品 -1,046 -1,537 -1,447 -2,176 -2,987 -3,874 毛利 1,674 2,553 2,290 3,835 5,265 6,827 毛利率 61.6% 62.4% 61.3% 63.8% 63.8% 63.8% 其他收入 84 64 71 111 152 198 占收入比例 3.1% 1.6% 1.9% 1.8% 1.8% 1.8% 职工薪酬 -748 -1,057 -1,134 -1,485 -2,009 -2,590 占收入比例 -27.5% -25.8% -30.3% -24.7% -24.3% -24.2% 租金物业相关费用 -355 -513 -567 -717 -1,000 -1,296 占收入比例 -13.0% -12.5% -15.2% -11.9% -12.1% -12.1% 其他门店层面费用 -286 -248 -153 -497 -727 -993 占收入比例 -10.5% -6.1% -4.1% -8.3% -8.8% -9.3% 总部费用 -152 -304 -322 -410 -472 -612 占收入比例 -5.6% -7.4% -8.6% -6.8% -5.7% -5.7% 财务费用 -6 -2 - 0 0 0 占收入比例 -0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他收入/支出 -36 12 -91 -60 - - 占收入比例 -1.3% 0.3% -2.4% -1.0% 0.0% 0.0% 除税前溢利 177 506 94 777 1,210 1,535 所得税 -39 -134 -39 -200 -303 -384 所得税率 21.9% 26.4% 41.5% 25.7% 25.0% 25.0% 净利润(含少数股东权益) 138 372 55 577 908 1,151 净利率 5.1% 9.1% 1.5% 9.6% 11.0% 10.8% 少数股东损益 14 32 6 50 91 115 净利润(不含少数股东权益) 124 340 49 527 817 1,036 EPS（港元） 0.09 0.25 0.04 0.39 0.60 0.77 市盈率（倍） 136.3 49.7 345.1 32.1 20.7 16.3 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股、A股中规模较大的餐饮企业，2024年预测PE的平均值在17x。考虑到九毛九集团正处于高速成长阶段，增速较高，因此我们给予PE倍数25x。2024年预测EPS为0.60港元，对应股价测算为15.1港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为8.5%，考虑到九毛九的成长空间，我们在25-29年给予10%的增速，长期给予2%的增速。合理市值额为236港元，对应股价16.3港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为15.7港元，较最新收盘价有25%的上涨空间。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 16x19x22x25x28x31x 34x 0.44 7.0 8.3 9.6 10.9 12.2 13.5 14.8 0.51 8.2 9.8 11.3 12.8 14.4 15.9 17.5 0.60 9.7 11.5 13.3 15.1 16.9 18.7 20.5 0.69 11.1 13.2 15.3 17.4 19.4 21.5 23.6 0.80 12.8 15.2 17.6 20.0 22.4 24.8 27.2 2024年EPS PE 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 数据来源：安信国际 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 消费意愿复苏不及预期，发生严重的食品安全问题，行业竞争加剧。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员