保隆科技：成长板块渐兑现，进击第二增长曲线

公司研究报 告汽车汽车零部件 保隆科技：成长板块渐兑现，进击第二增长曲线 2023-06-20 公司深度报告 买入/维持保隆科技(603197) 目标价：68.68 昨收盘：54.9 走势比较 37% 太24% 平12% 22/6/20 22/8/20 22/10/20 22/12/20 23/2/20 23/4/20 洋(1%) 证(14%) 券(26%) 份 股 保隆科技沪深300 有股票数据 限总股本/流通(百万股)209/208公总市值/流通(百万元)11,470/11,408司12个月最高/最低(元)70.69/38.03证 券相关研究报告： 研究报告 证券分析师：文姬 电话： E-MAIL：wenji@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523050001 报告摘要 TPMS细分领域龙头，三大前瞻业务打开公司增长空间：保隆科技深耕传统业务，积极扩展三大前瞻业务：传统业务包括TPMS、金属、气门嘴、轻量化及排气管件等，保隆为TMPS细分领域全球国产替代龙头；前瞻业务主要为传感器、ADAS和空气悬挂，2022年传感器与空气悬挂收入占比分别为8%、6%，ADAS占比尚处于低位。公司进行数十载研发积淀，后续多项前瞻业务有望陆续开启第二成长曲线，驱动公司收入和利润开启下一个上行周期。 切入多款空悬车型利润释放，第二增长曲线明确：空气悬挂产业当前处于渗透率早期，预计2025年全球市场空间682亿元。保隆科技通过空气弹簧自制与多年智能研发积累，获得了极强的先发优势， 切入理想、比亚迪、蔚来等代表性新能源客户，并实现在传统主流合资燃油车的突破，我们预计2023至2025年营收分别为11、22、35亿元，当前空悬业务进入盈利兑现周期，盈利能力同步上行。 传感器为公司第二大前瞻业务，国产替代空间广阔：车用传感器 伴随电动智能化用量提升，合资长期把控，保隆科技布局压力、速度、位置、电流、加速度、光雨六大品类，逐步打破由外资垄断的竞争格局，逐渐进行上汽、广汽、理想等客户供应体系，预计2023-2025年公司传感器收入6.50、10.00、14.00亿元，利润有望实现超预期表现，协同公司ADAS业务在智能驾驶时代前瞻布局。 首次覆盖，给与“买入”评级:我们预计公司2023至2025年营 收分别为61.38、78.89、99.32亿元，同比增长28.5%、28.5%、25.9%，归母净利润4.15、5.46、6.83亿元，同比增长93.66%、31.76%、25.00%，对应2023年至2025年PE为36.48、27.21、21.21倍首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,778 6,068 7,816 10,532 （+/-%）22.58% 28.48% 28.52% 25.89% 归母净利(百万元）214 415 546 683 （+/-%）-20.22% 93.66% 31.76% 25.00% 摊薄每股收益(元)1.02 1.99 2.62 3.27 市盈率(PE)53.56 27.65 20.98 16.79 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、深耕传统业务，智能化东风乘势而上5 (一)TMPS龙头企业扩展平台型业务版图5 (二)传统业务稳健发展，前瞻收入进入快速上升期6 二、传统业务为基石，前瞻业务扩宽成长空间8 (一)传统业务提供稳定的收入与贡献现金流贡献8 (二)TMPS业务：细分领域全球国产替代龙头8 (三)金属业务：轻量化转型注入全新发展动力10 (四)前瞻业务：三大板块打开公司全新成长空间11 三、空悬业务开启盈利周期，第二成长曲线明确14 (一)高ASP低渗透率优质赛道，空悬增长从0到114 (二)空气弹簧抢占市场先机，产品布局渐完善迎发展新机遇16 (三)切入多款车型，盈利0到1突破，价量成长可期18 四、传感器成长接力，智能电动时代国产替代大空间22 (一)汽车传感器需求旺盛，国产替代空间广阔22 (二)自研+并购数十载，车用传感器市场布局渐迎收获期24 (三)智能驾驶协同提速，ADAS静待花开27 五、估值与盈利预测29 (一)关键假设29 (二)盈利预测与估值30 六、风险提示31 图表目录 图表1保隆科技业务布局5 图表2保隆科技相关业务子公司5 图表3保隆科技主要业务5 图表4公司发展历程6 图表5公司供应产品6 图表62021年公司营收结构6 图表7保隆科技前瞻业务与其他业务营收（亿元）6 图表8公司历年营收（亿元）及增长率7 图表9公司历年归母净利润（亿元）及增长率7 图表10保隆科技历年毛利率（%）7 图表11各业务毛利率（%）7 图表12保隆科技传统业务构成8 图表13公司传统业务营收（亿元）8 图表142018年TPMS业务全球市场竞争格局9 图表152018年TPMS业务国内市场竞争格局9 图表16保隆科技TPMS全球市场份额占比9 图表17公司TPMS业务营收（亿元）及增速9 图表18TPMS国内市场规模9 图表19公司金属业务分类10 图表20公司排气系统管件产品11 图表21公司轻量化产品11 图表22公司前瞻业务分类11 图表232021年各产品营收（亿元）及占比12 图表242022年各产品占比（亿元）及占比12 图表25空气悬架主要零部件12 图表26空气悬架组成结构12 图表27保隆科技传感器品类拓展进程13 图表28公司摄像头类产品13 图表29公司雷达类产品13 图表30空气悬架主要零部件14 图表31空气悬架组成结构14 图表32国内及全球乘用车空气悬挂市场规模14 图表332025年国内市场空气悬架各零部件市场规模15 图表34新能源汽车空气悬挂渗透率16 图表35燃油车空气悬挂渗透率16 表36蔚来ET7空气悬挂16 图表37奔驰S级空气悬架16 表38蔚来ET7空气悬挂17 图表39各供应商空气悬架业务布局17 图表40保隆科技空悬配套零部件18 图表41保隆科技空悬配套零部件18 图表42增程式新能源汽车能量传播路径19 图表43理想汽车销量19 图表44理想L8智能空气弹簧19 图表45理想L8内饰19 图表46理想L8智能驾驶20 图表47理想L8底盘20 图表48腾势N7外观20 图表49腾势N7内饰20 图表50腾势N7搭载CTB技术21 图表51云撵系统21 图表52保隆科技空气悬架订单21 图表53车用传感器类型22 图表54轮速传感器内部结构及工作原理22 图表55车用传感器分布23 图表56汽车传感器上中下游产业链23 图表57车用传感器分布23 图表58汽车传感器市场规模（亿元）23 图表592018年全球汽车传感器市场份额24 图表60汽车传感器上中下游产业链24 图表61保隆科技传感器品类拓展进程24 图表62保隆科技传感器品类25 图表63公司位置类传感器产品26 图表64公司压力类传感器产品26 图表65公司速度、加速度、位置传感器产品26 图表66公司电流、光雨传感器26 图表67公司传感器生产基地27 图表68公司传感器生产基地对应品类27 图表69ADAS分为感知、决策、执行三个层次27 图表70公司摄像头类产品28 图表71公司雷达类产品28 图表722021年中国前装ADAS供应商市场份额占比28 图表73公司ADAS产品芯片合作公司28 图表742021年中国前装ADAS供应商市场份额占比29 图表75公司ADAS产品芯片合作公司29 图表76公司ADAS产品订单29 图表77营收预测30 图表78可比上市公司估值31 一、深耕传统业务，智能化东风乘势而上 (一)TMPS龙头企业扩展平台型业务版图 保隆科技是TMPM细分领域龙头，积极把握行业智能化发展趋势，拓展空气悬挂、传感器、ADAS等新业务。公司1998年至2001年为传统业务研发积淀时期，2002年公司开始TPMS的研制切入汽车 电子领域；2009年，公司开始研制传感器，2012年公司开始研制空气弹簧。2017年公司上市，拓宽融资渠道，加快业务扩展的步伐。公司基于自身传统业务经验与技术优势，通过自研、收购股权、成立合资公司等形式进行快速业务拓展布局。目前，公司已形成气门嘴、排气管件、平衡块、TPMS、轻量化结构件、空气悬架、传感器和ADAS业务，全方位布局汽车零部件领域。 图表1保隆科技业务布局图表2保隆科技相关业务子公司 资料来源：公司公告，太平洋研究院资料来源：公司公告，太平洋研究院 公司主营业务分为传统业务及前瞻业务。传统业务包括轻量化、气门嘴、金属管件及TPMS等，前瞻业务主要为智能感知业务和空气悬挂，智能感知业务分为传感器和ADAS，传感器主要产品为 压力、光学、速度、位置、电流、加速度传感器，ADAS主要产品为摄像头和雷达等。传统业务保持稳健，前瞻业务快速发展。 图表3保隆科技主要业务 业务名称 功能 产品 传统业务 TPMS业务 实时监测轮胎的压力、温度等数据，并在轮胎漏气和压力变化超过安全门限时进行报警 发射器、ECU 金属业务 排气管 件 发动机、消音器、三元催化器的连接，尾端装饰等 排气装饰尾管、连接排气歧管和三元催化器的热端管 轻量化 部件 减轻整车之类，减少能源消耗，提升车辆续航 U型梁、扭力梁、左右悬架臂、仪表横梁、副车架加强管、弓形管等 气门嘴 用于轮胎充放气、并维持轮胎充气后的密封 传统气门嘴，TPMS气门嘴 前瞻业务 空气悬挂业务 实时调节车身高度、减少路面不平坦带来的振动，明显改善整车舒适性和操控性 空气弹簧、电控减振器、传感器、ECU、储气罐 智能感知 ADAS 收集车内外的环境数据 摄像头、毫米波雷达及其组合方案 传感器 反映车辆的运行状态，驾驶操控状态，车辆控制情况等重要信息 压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类 平衡块 使车轮在高速旋转下保持动平衡 粘贴式平衡块、挂钩式平衡块等 资料来源：公司公告，太平洋研究院 图表4公司发展历程图表5公司供应产品 资料来源：公司官网，太平洋研究院资料来源：招股说明书网，太平洋研究院 (二)多板块业务稳健发展，前瞻收入进入快速上升期 TPMS、金属零部件及气门嘴是公司营收的基本盘，空悬、传感器等前瞻业务收入增长迅猛。2022年TPMS、汽车金属零部件、气门嘴营收分别为14.76、13.39、7.16亿元，占供应当年营收份额 为33%、30%、16%，总体营收占比超八成。由传感器、ADAS、空气弹簧组成的新业务营收快速增长，2020、2021、2022新业务增长率分别为109%、27%、147%，新业务快速增长有望开辟公司第二增长曲线。 图表62022年公司营收结构图表7保隆科技前瞻业务与其他业务营收（亿元） 空悬系统,5.63% 传感器,8.07% 气门嘴及配件,15.79% 其他,8.37% 60 2.3 31.02 1.1 32.11 40.57 36.07 2.92 7.21 50 40 30 TPMS,32.58% 20 10 汽车金属管 件,29.56% 0 2019年 2020年 2021年 2022年 其他业务增量业务 资料来源：公司公告，太平洋研究院 资料来源：公司公告，太平洋研究院备注：前瞻业务为ADAS、空悬、传感器，部分数据未披露，来源为调研及 推断 2018至2020年公司利润有所波动，利润修复上行。2018年全球汽车市场迎来拐点，进入低增长甚至负增长阶段，整车厂竞争逐渐加剧。此外原材料价格上涨、公共卫生事件扰动、物流成本 上升、境外投资项目费用支出等因素的影响公司利润。2022年伴随市场环境改善以及公司新产品订单的落地，营收大幅修复，净利润受股权及汇率波动略有下降。2022年公司归母净利润到2.14亿元，相较于2021年下降20.22%。另外上游芯片供应缓解、海运费改善、新产品规模效应显现，公司毛利率持续提升，2022年达到28.0