集采影响大品种销售，短期业绩不确定性升高，下调评级至中性

石药集团(1093 HK)2Q24业绩受集采拖累，新品销售不达预期，短期业绩不确定性升高，下调评级至中性。

1. 业绩表现：1H24收入/净利润同比增长1.3%/1.8%，其中2Q24同比降9.0%/8.5%。主要原因是：

   • 京津冀3+N联盟集采价格联动，对津优力和多美素销售额造成负面影响，预计将持续至2025年。
   • 伊立替康脂质体、明复乐等新产品放量不及预期，市场拓展速度较慢。
   • 公司预计全年新产品合计医院端纯销达20亿元，报表端销售收入近30亿元。

2. 未来策略：

   • 推动恩必普院内和院外市场DOT延长及基层和零售市场渗透，目前DOT为20天，零售市场占比不到10%。
   • 6款产品参加年底医保谈判，RANKL、PD-1、伊立替康脂质体有望新增纳入，明复乐纳入脑梗适应症。
   • 2H24-2025年推动10项NDA获批，包括2项美国NDA和8项中国NDA。

3. 费用管控：

   • 2Q24销售费用率下降5.2ppts至24.9%，得益于精细化费用管控和合理销售团队布局。
   • 1H24整体销售人员略有增加，主要投放在伊立替康、明复乐和恩必普。
   • 2Q24研发费用+5.9%（1H24 +10.3%），持续推进多恩达、KN026等新品种/新适应症的III期研究。
   • 预计2024全年销售费用同比稳定或略降，2024-25年研发费用每年增长10%以上。

4. 评级与目标价：

   • 基于业绩表现和集采影响，下调2024-26年净利润预测11-29%，下调DCF目标价至6.30港元，对应12.0倍2025年市盈率。
   • 后续可关注EGFR ADC早期数据和BD推进情况，以及已授权ADC候选分子的海外开发情况。
   • 津优力、多美素等大品种的集采加剧短期业绩不确定性，下调评级至中性。