集采影响大品种销售，短期业绩不确定性升高，下调评级至中性

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元5.68 目标价 港元6.30↓ 潜在涨幅 +11.0% 2024年8月22日 石药集团(1093HK) 集采影响大品种销售，短期业绩不确定性升高，下调评级至中性 2Q24业绩受集采拖累，新品销售不达预期：1H24收入/净利润分别同比增长1.3%/1.8%，其中2Q24同比降9.0%/8.5%。造成业绩下滑的主要原因有：1）京津冀3+N联盟集采价格在省级层面联动，对津优力和多美素销售额的负面影响大于公司此前预期，随着京沪、山东、江苏等地区陆续执行联动，公司预计负面影响将持续至2025年；2）伊立替康脂质体、明复乐等 个股评级 中性↓ 1年股价表现 关键新产品放量节奏不及预期，整治背景下市场拓展速度较慢。公司预1093HK恒生指数 计，全年新产品合计医院端纯销有望达到20亿元人民币，报表端销售收 入接近30亿元人民币。未来公司将聚焦于：1）推动恩必普院内和院外市场的DOT延长、以及基层和零售市场的渗透，目前DOT整体在20天左右，零售市场销售占比不到10%，均有较大改善空间；2）六款产品参加年底医保谈判，其中RANKL、PD-1、伊立替康脂质体等有望获新增纳入，明复乐有望纳入脑梗适应症；3）2H24-2025年再推动10项NDA获批（包括2项美国NDA，预计1H25获批，以及8项中国NDA），尽可能对冲集采影响。 销售费用率管控出色：2Q24销售费用率大幅下降5.2ppts至24.9%，得益于更精细化的费用管控和更合理的销售团队布局。1H24整体销售人员略有增加，主要投放在伊利替康、明复乐和恩必普等品种上。2Q24研发费用+5.9%（1H24+10.3%），公司持续推进多恩达、KN026、白紫II、多西他赛白蛋白、GLP-1等新品种/新适应症的III期研究。公司预计2024全年销售费用将同比稳定或略降，2024-25每年研发费用增长10%以上。 集采影响或将持续，下调评级至中性：基于1H24业绩表现以及集采的持续影响，我们下调2024-26年净利润预测11-29%，下调DCF目标价至6.30港元，对应12.0倍2025年市盈率，与过去三年均值相当。公司在费用管控和研发创新上取得优异进展，后续可重点关注EGFRADC的早期数据和BD推进情况、以及已授权ADC候选分子的海外开发情况；但津优力、多 美素等大品种的集采加剧了短期业绩的不确定性，下调评级至中性。 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)7.33 52周低位(港元)5.29 市值(百万港元)67,097.50 日均成交量(百万)124.67 年初至今变化(%)(21.76) 200天平均价(港元)6.27 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 30,937 31,450 31,964 31,826 33,402 同比增长(%) 11.0 1.7 1.6 -0.4 5.0 净利润(百万人民币) 6,091 5,873 6,126 5,669 6,156 每股盈利(人民币) 0.51 0.49 0.52 0.48 0.52 同比增长(%) 9.0 -3.2 4.4 -7.5 8.6 前EPS预测值(人民币) 0.58 0.65 0.73 调整幅度(%) -10.8 -26.3 -28.7 市盈率(倍) 10.2 10.5 10.1 10.9 10.0 每股账面净值(人民币) 2.53 2.79 3.08 3.33 3.61 市账率(倍) 2.05 1.86 1.69 1.56 1.44 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.1 股权成本 10.7% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.4% 图表1:石药集团：财务预测变动 ———————2024E——————— ———————2025E——————— ———————2026E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 31,964 35,518 -10.0% 31,826 39,280 -19.0% 33,402 42,797 -22.0% 毛利润 23,082 25,649 -10.0% 23,110 28,523 -19.0% 24,354 31,205 -22.0% 毛利率 72.2% 72.2% 0.0ppt 72.6% 72.6% 0.0ppt 72.9% 72.9% 0.0ppt 归母净利润 6,126 6,903 -11.3% 5,669 7,732 -26.7% 6,156 8,684 -29.1% 净利率 19.2% 19.4% -0.3ppts 17.8% 19.7% -1.9ppts 18.4% 20.3% -1.9ppts 资料来源:交银国际预测 图表2:石药集团：DCF估值模型 人民币百万 2025E 2026E 2027E 2028E2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 31,826 33,402 34,870 35,58636,313 37,018 37,848 38,788 39,310 EBIT 6,559 7,134 7,633 7,9788,333 8,691 9,087 9,401 9,618 EBIT*(1-t) 5,575 6,064 6,488 6,7817,083 7,387 7,724 7,991 8,176 加：折旧摊销 1,033 1,140 1,247 1,3541,457 1,555 1,650 1,742 1,832 减:营运资金增加/（减少） (507) (1,202) (745) (1,365) (807) (1,451) (1,068) (1,568) (1,067) 减:资本开支 (2,782) (2,920) (3,049) (3,111) (3,175) (3,236) (3,309) (3,391) (3,437) 自由现金流 3,318 3,082 3,941 3,6594,558 4,255 4,997 4,774 5,503 永续增长率 1% 自由现金流现值 26,253 终值现值 32,188 企业价值 58,441 净现金 11,571 少数股东权益 (2,053) 股权价值（百万人民币） 67,959 股权价值（百万港元） 74,755 股份数量（百万） 11,860 每股价值（港元） 6.30 资料来源:交银国际预测 图表3:石药集团(1093HK)目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9995HK荣昌生物买入 14.02 24.00 71.2% 2024年08月19日 生物科技 1548HK金斯瑞生物买入 12.24 28.75 134.9% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 57.06 76.00 33.2% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 118.80 156.00 31.3% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 28.15 40.40 43.5% 2024年08月01日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 18.50 41.00 121.6% 2024年05月17日 生物科技 1801HK信达生物买入 43.45 48.00 10.5% 2024年05月17日 生物科技 2162HK康诺亚买入 32.30 72.00 122.9% 2024年05月17日 生物科技 9926HK康方生物买入 46.10 70.00 51.8% 2024年03月19日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.55 4.40 700.7% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.45 7.40 201.9% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 18.42 44.00 138.9% 2024年08月21日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 11.36 16.20 42.6% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 19.52 49.00 151.0% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 85.56 93.30 9.0% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 48.44 33.10 -31.7% 2024年07月18日 跨国处方药企 1177HK中国生物制药买入 3.23 4.80 48.7% 2024年07月11日 制药 002422CH科伦药业买入 31.94 40.00 25.2% 2024年04月29日 制药 600867CH通化东宝买入 7.89 14.00 77.5% 2024年04月01日 制药 2096HK先声药业买入 5.35 11.50 114.9% 2024年02月19日 制药 1093HK石药集团中性 5.68 6.30 11.0% 2024年08月21日 制药 600276CH恒瑞医药中性 42.31 45.50 7.5% 2024年04月18日 制药 3692HK翰森制药中性 18.36 16.00 -12.9% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月21日 财务数据 损益表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 30,937 31,450 31,964 31,826 33,402 主营业务成本 (8,680) (9,273) (8,882) (8,716) (9,047) 毛利 22,256 22,177 23,082 23,110 24,354 销售及管理费用 (11,510) (10,330) (10,563) (10,677) (11,122) 研发费用 (3,987) (4,830) (5,325) (5,875) (6,099) 经营利润 6,760 7,016 7,195 6,559 7,134 财务成本净额 (25) (26) 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 0 0 0 0 0 其他非经营净收入/费用 848 399 373 516 549 税前利润 7,582 7,389 7,568 7,075 7,683 税费 (1,350) (1,317) (1,348) (1,261) (1,369) 非控股权益 (141) (199) (93) (145) (158) 净利润 6,091 5,873 6,126 5,669 6,156 作每股收益计算的净利润 6,091 5,873 6,126 5,669 6,156 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 8,001 10,491 9,561 10,497 10,945 有价证券 0 0 0 0 0 应收账款及票据 6,541 9,555 11,113 11,558