公司简评报告：研发持续高投入，商业化加速推进

公司研究 2023年08月23日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 荣昌生物（688331）：研发持续高投入，商业化加速推进 ——公司简评报告 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 证券分析师 陈成S0630522080001 chencheng@longone.com.cn 投资要点 数据日期 2023/08/23 收盘价 57.23 总股本(万股) 54,426 流通A股/B股(万股) 16,025/0 资产负债率(%) 26.34% 市净率(倍) 7.25 净资产收益率(加权) -15.10 12个月内最高/最低价 95.50/43.34 二季度恢复良好增长，业绩符合预期。2023上半年，公司实现收入4.22亿元（+20.56%），归母净利润-7.03亿元（-43.80%），扣非净利润-7.28亿元（-47.03%）。Q2单季，公司实现收入2.54亿元（+26.94%），归母净利润-3.80亿元（-87.64%）。公司二季度收入端逐步恢复良好增长，业绩符合预期。报告期两款产品维持良好增长，研发和销售费用持续投入，下半年有望放量加速。 89% 72% 54% 37% 19% 2% -16% -33% 22-0822-1123-02 荣昌生物 23-05 沪深300 销售团队持续扩张，商业化能力优秀。报告期内，公司销售费用达3.50亿元（+133.51%）其中员工薪酬支出达2.19亿元（+143%）。截至2023年6月30日止，公司自身免疫商业化团队已组建超过600人的销售队伍（去年同期241人），自身免疫商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入495家医院，半年新增超过105家）；公司肿瘤科商业化团队已组建近600人的销售队伍（去年同期291人），肿瘤商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入472家医院，半年新增超过128家）。公司产品准入医院数量持续增加，为产品的后续放量奠定良好基础。随着销售人员的逐步扩张到位，产品准入医院数量的持续增加，公司产品有望加速放量。 研发持续高投入，适应症不断拓展。报告期内，公司研发费用达5.40亿元（+20.19%），研发投入持续加大。泰它西普于2021年上市、2022年纳入医保，在SLE领域渗透率处于较低水平，具备广阔提升空间。RA适应症已报产，有望2024年上市；MG、pSS、IgA肾病和 NMOSD均进入临床三期，IgG4相关疾病、MS等其他适应症也在研究探索阶段。海外市场方面，SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究；IgA肾病、pSSIII期临床已获FDA批准，MG被FDA授予快速通道资格认定。自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。维迪西妥单抗GC和UC于2021年陆续上市，并于 2022和2023年分别纳入医保。目前公司正在积极开展维迪西妥单抗的药物联用在UC上的临床研究，不断拓展UC领域的用药人群，其中维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗用于一线UC患者的III期临床正处于患者招募阶段。在BC领域，公司正在推进产品在HER2低表达人群的临床研究，目前III期临床正在患者招募阶段。2022年3月辉瑞收购Seagen，公司与Seagen就维迪西妥单抗的合作项目有望受益于辉瑞在临床和商业化方面的优势得以加速 推进。除了泰它西普和维迪西妥这两款已上市产品之外，公司还有RC28（VEGF/FGF融合蛋白，两项适应症进入III期）、RC88（MSLNADC）、RC98（PD-L1单抗）、RC108（c-METADC）、RC118（Claudin18.2ADC）等多个在研品种进入临床阶段。随着在研管线 持续推进，公司产品种类将不断丰富。 投资建议：公司现有两款创新药上市销售，处于快速放量阶段，并且适应症也在陆续拓展。公司多项在研产品进入临床阶段，随着研发投入持续加大，产品种类将不断丰富。我们预测公司2023-2025年实现营业收入12.69亿元、20.28亿元和29.04亿元，归属于母公司净利润-6.25亿元、-5.06亿元和-1.74亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药物研发进展不及预期风险；商业化不及预期风险；市场竞争风险。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 3 1,426 772 1,269 2,028 2,904 增长率（%） 46753.3% -45.9% 64.3% 59.8% 43.2% 归母净利润（百万元） -698 276 -999 -625 -506 -174 增长率（%） 139.6% -461.6% 37.4% 19.0% 65.6% EPS（元/股） -1.71 0.57 -1.88 -1.15 -0.93 -0.32 市盈率（P/E） - - - - 市净率（P/B） 9.07 9.46 6.55 7.61 8.62 9.04 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2023年8月22日收盘） 正文目录 1.研发持续投入，商业化能力优秀5 2.产品快速放量，适应症不断拓展7 2.1.泰它西普——具备BIC潜力的双靶点融合蛋白7 2.2.维迪西妥单抗——首款国产ADC，具备良好先发优势8 2.3.在研管线丰富，产能陆续扩张9 3.盈利预测与估值分析10 3.1.盈利预测10 3.2.绝对估值分析10 3.3.相对估值分析11 4.投资建议11 5.风险提示11 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司营收及同比增速5 图3公司归母净利润及同比增速5 图4公司单季度产品销售收入情况6 图5公司毛利率变化情况6 图6公司四项费用支出情况（单位：亿元）6 图7贝利尤单抗和泰它西普样本医院销售额（万元）7 图8维迪西妥单抗样本医院销售额（万元）8 图9可比公司一览11 表1泰它西普适应症开发情况7 表2维迪西妥单抗适应症开发情况9 表3公司在研管线9 表4公司产品盈利预测10 表5FCFF估值计算参数10 附录：三大报表预测值12 1.研发持续投入，商业化能力优秀 荣昌生物成立于2008年，主要从事治疗性抗体药的研发、生产与销售。公司2020年在香港联交所上市，2022年在科创板上市。公司目前有两款创新药上市销售，分别为泰它西普和维迪西妥单抗。 图1公司发展历程 资料来源：公司公告，东海证券研究所 2023上半年，公司实现收入4.22亿元（+20.56%），归母净利润-7.03亿元（-43.80%），扣非净利润-7.28亿元（-47.03%）。Q2单季，公司实现收入2.54亿元（+26.94%），归母净利润-3.80亿元（-87.64%）。公司二季度收入端恢复良好增长，两款产品均处于良好放量阶段，产品销售收入整体呈现逐季增长趋势。 图2公司营收及同比增速图3公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4公司单季度产品销售收入情况 资料来源：公司公告，东海证券研究所 2023H1公司销售毛利率为77.42%，相比去年同期提升25.41pp，去年同期有一次性支付的技术授权成本从而使得今年同期营业成本大幅下降。费用支出持续增长使得公司处于亏损状态。公司产品上市时间较短，仍处于持续团队建设和学术推广阶段，销售费用持续增长，2023H1销售费用达3.50亿元（+133.51%），其中员工薪酬支出达2.19亿元（+143%）。 截至2023年6月30日止，公司自身免疫商业化团队已组建超过600人的销售队伍（去 年同期241人），自身免疫商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入495家医院， 半年新增超过105家）；公司肿瘤科商业化团队已组建近600人的销售队伍（去年同期291 人），肿瘤商业化团队已准入超过600家医院（2022年底准入472家医院，半年新增超过 128家）。随着销售人员的逐步扩张到位，产品准入医院数量的持续增加，公司产品有望加速放量。 图5公司毛利率变化情况图6公司四项费用支出情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.产品快速放量，适应症不断拓展 2.1.泰它西普——具备BIC潜力的双靶点融合蛋白 泰它西普是公司自主研发的全球首款、同类首创的注射用重组B淋巴细胞刺激因子 （BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点的新型融合蛋白产品，可同时抑制BLyS和APRIL两个细胞因子与B细胞表面受体的结合，从而达到治疗自身免疫性疾病的功效。2021年3月，泰它西普针对标准治疗反应不佳的中度至重度系统性红斑狼疮（SLE）获批上市，2021年底通过国家医保谈判纳入目录。 国内SLE领域上市的生物药产品仅有贝利尤单抗和泰它西普，竞争格局良好。根据临床数据结果，泰它西普对IgM、IgG及IgA的降低效果整体优于贝利尤单抗，且有效剂量相对更低（非头对头试验）。从样本医院销售数据上看，泰它西普销售额呈现逐季快速增长趋势。随着生物药在中重度SLE患者渗透率的不断提高，泰它西普有望凭借优秀的临床优势持续快速放量。 图7贝利尤单抗和泰它西普样本医院销售额（万元） 资料来源：通联资讯，米内网，东海证券研究所 自身免疫系统疾病市场空间广阔，庞大的用药群体为泰它西普的持续放量奠定良好基础。公司在自免领域对泰它西普开展多项适应症研究，不断挖掘产品临床价值。从各项适应症临床进展上看：1）SLE正在全球推进国际多中心的III期临床研究；2）类风湿关节炎(RA)III期临床达到主要终点，目前已报产，有望2024年获批上市；3）重症肌无力(MG)国内III期临床已于2023年上半年完成首例患者入组，IND申请已获FDA批准并被授予快速通道资格认定；4）原发性干燥综合症(pSS)国内III期临床已于2023年上半年完成首例患者入组，美国III期临床试验方案已获FDA批准；5）免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）国内III期临床已于2023年上半年完成首例患者入组，美国III期临床试验方案已获FDA批准；6）视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)国内III期临床正处于患者招募阶段；7）IgG4相关疾病、多发性硬化症(MS)、抗磷脂综合征、膜性肾炎等多个适应症也在研究探索阶段。 表1泰它西普适应症开发情况 适应症 地区 所处阶段 系统红斑狼疮 中国 上市 系统红斑狼疮全球Ⅲ期 儿童系统性红斑狼疮 中国 Ⅰ期 狼疮肾炎 中国 Ⅱ期 类风湿关节炎 中国 Ⅲ期 lgA肾炎 中国 Ⅲ期 lgA肾炎 美国 Ⅱ期 干燥综合征 中国 Ⅲ期 干燥综合征 美国 Ⅲ期 重症肌无力 中国 Ⅲ期 重症肌无力 美国 Ⅲ期 视神经脊髓炎频谱系疾病 中国 Ⅲ期 资料来源：公司公告，东海证券研究所 2.2.维迪西妥单抗——首款国产ADC，具备良好先发优势 维迪西妥单抗为中国首个国产ADC创新药，2021年6月维迪西妥单抗针对HER2表达局部晚期或转移性胃癌（GC）获批上市，2021年底通过国家医保谈判纳入医保目录；2021年12月，维迪西妥单抗针对HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）获批上市，2022年底通过国家医保谈判新增适应症进入医保目录。从样本医院销售数据上看，维迪西妥单抗处于持续快速放量阶段。 图8维迪西妥单抗样本医院销售额（万元） 资料来源：通联资讯，米内网，东海证券研究所 2021年8月，维迪西妥单抗实现海外licenseout，Seagen以高达26亿美元（2亿美元首付款及最高可达24亿美元的里程碑付款）获得维迪西妥单抗的全球（亚太区除外）独 家许可协议。该项技术授权为公司2021年贡献了12.91亿元收入。2022年3月辉瑞收购Seagen，公司与Seagen的合作项目有望受益于辉瑞在临床和商业化方面的优势得以加速推进。 公司不断挖掘维迪西妥单抗用于多类