NBV同比高增，权益投资波动拖累净利润表现

证券研究报告公司研究点评报告中国人寿(601628.SH)投资评级增持上次评级增持王舫朝非银金融行业首席分析师执业编号：S1500519120002联系电话：（010）83326877邮箱：wangfangzhao@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 NBV同比高增，权益投资波动拖累净利润表现 2023年8月23日 事件：中国人寿公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入 5535.95亿元，同比+4.8%；新会计准则下实现归母净利润361.51亿元，同 比-8.0%，旧会计准则下实现归母净利润161.56亿元，同比-36.3%。加权平均净资产收益率3.59%，同比-1.60pct。 点评： 新业务价值表现优异，投资拖累净利润表现。2023年上半年公司实现新业务价值308.64亿元，同比+19.9%，1H23新业务价值表现领先同 业。1H23公司实现新单保费1712.13亿元，同比+22.9%，其中首年期交保费同比+22.0%，十年期及以上首年期交保费同比+28.9%，占首年期交保费占比同比提升+2.13pct；实现保费收入4701.15亿元，同比 +6.9%，保费规模位列行业首位。依靠新单保费尤其是长期期交保费的增长，公司整体业务结构不断优化，新业务价值表现优异。 队伍规模逐步企稳，个险、银保等渠道人均产能同比高增。1）个险渠道方面：1H23公司个险NBV为274.04亿元，同比+13.3%。渠道队伍 规模筑底企稳，截至1H23公司个险人力66.1万人，与2022年底基本持平。2）个险渠道人力加速专业化转型，人均产能大幅提升。“个险队伍建设常态化运作4.0体系”稳步推进，“众鑫计划”聚焦优增优育，个险渠道质态获得持续改善，尤其是队伍中绩优人群数量和占比实现双提升，月人均首年期交保费同比提升38.1%。3）银保渠道：业务结构优化，保费规模快速提升。1H23公司继续拓宽银行合作，保费收入 620.66亿元，同比+45.7%，其中首年期交保费同比+59.2%；截至1H23公司银保渠道客户经理达2.3万人，季均实动人力同比提升13.8%，人均期交产能大幅提升。 权益市场波动拖累投资收益表现，信用风险可控。1）受权益市场持续震荡影响，公司1H23投资收益同比有所下滑，旧会计准则下，实现归母净利润161.56亿元，同比-36.3%，新会计准则下，实现归母净利润 361.51亿元，同比-8.0%。公司1H23净投资收益同比减少0.51亿元， 1H23公司净投资收益率为3.78%，同比下降37个基点，主要受到新增配置收益率及权益类品种分红下降拖累。1H23公司总投资收益率3.41%，同比下降80个基点，主要受到公开市场权益品种实现收益下降拖累。2）公司严控信用风险，信用类投资产品资产质量保持优质，风险可控。2023年上半年公司未发生信用违约事件。3）长期股权投资方面：远洋集团作为公司的联营企业，2023年1-6月按权益法调整的净损益为-21.94亿元，期末减值准备58.62亿元，截至2023年6月30日中国人寿集团持有的远洋集团的长期股权投资账面价值为0。 盈利预测与投资评级：二季度权益市场波动使公司投资收益率有所承 压，进而拖累公司归母净利润同比下滑，但整体来看公司负债端改革质效显著，不改公司整体稳健经营态势，公司保费规模稳居行业首位，个险和银保等主要渠道人力规模和质态均呈现向好态势，后续公司有望持续强化资产负债联动，坚定执行中长期战略资产配置规划，在稳增长政策的逐步落实的背景下，投资端或有望迎来修复。我们预计2023-2025EPEV估值分别为0.73x/0.66x/0.60x，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。 重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元)858,508826,055906,618970,7951,054,271 增长率YoY%4.06%-3.78%9.75%7.08%8.60% 归属母公司净利润 (百万元) 50,76632,08249,86957,32859,105 增长率YoY%0.81%-36.80%55.44%14.96%3.10% 净资产收益率 ROE% 10.59% 7.36% 10.26% 10.55% 9.81% NBVmargin%30.10%28.00%30.00%32.00%32.00% EPS(摊薄)(元)1.801.141.762.032.09 市盈率P/E(倍)19.4930.8419.8417.2616.74 市净率P/B(倍)2.062.272.041.821.64 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测注：股价为2023年8月23日收盘价 图1：新单保费（百万元）及增速图2：投资收益率 净投资收益率总投资收益率 7.00% 6.00% 5.00% 5.36% 6.24% 4.61% 5.16% 5.23%5.30% 4.98% 4.21% 4.00% 3.00% 4.71% 4.30% 4.91% 4.66%4.64%4.61% 3.28% 4.34%4.38% 3.94% 4.00% 3.62% 3.41% 3.78% 2.00% 1.00% 2014201520162017201820192020202120221Q231H23 资料来源:公司公告，信达证券研发中心资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图3：代理人数量（万人）及增速 保险营销员队伍规模（万人）yoy（右） 157.8 163 149.5 143.9 137.8 97.9 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 损益表 单位:百万元 每股指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A2023E 2024E2025E 营业收 858,508 826,055 906,618 970,795 1,054,271 每股收益 1.80 1.141.76 2.032.09 入 （元） 已赚保 611,251 607,825 627,824 676,753 738,184 每股净资产 16.96 15.4317.20 19.2221.32 费 （元） 保费业 618,327 615,190 633,525 682,899 744,888 每股内含价 42.56 43.5447.78 52.7758.10 务收入 值（元） 投资净 241,814 217,775 269,292 283,799 304,914 每股新业务 1.77 1.592.04 2.412.67 收益 价值（元） 其他业 9,645 8,977 9,503 10,243 11,173 务收入营业支 807,682 801,672 852,683 908,812 990,338 内含价值 2021A 2022A2023E 2024E2025E 出 （百万元） 退保金 41,580 37,122 38,802 42,633 46,638 调整后净资 674,317 682,694604,520 675,376748,474 产 赔款支 136,502 140,683 186,248 204,636 223,864 有效业务价 528,691 547,825746,070 816,171893,753 出 值 提取保险责任 447,296 461,204 422,359 441,130 481,222 内含价值1,203,008 1,230,5191,350,590 1,491,5471,642,227 准备金营业税金及附 1,381 1,261 1,267 1,366 1,490 一年新业务 49,967 45,00457,706 68,13175,535 价值 加手续费及佣金 65,744 54,777 82,358 88,777 96,835 ROEV(%)13.2% 12.2%13.2% 13.5%13.6% 支出业务及管理费 43,026 42,213 41,179 44,388 48,418 用其他业 30,363 30,387 20,273 21,853 23,836 收入/支出增 2021A 2022A2023E 2024E2025E 务支出 长率（%） 营业利 50,826 24,383 53,935 61,984 63,933 已赚保费收 1.0% -0.5%3.0% 7.8%9.1% 润 入增长 其他 -486 -336 -370 -407 -447 投资收益增 16.5% -9.9%23.7% 5.4%7.4% 长 利润总 50,340 24,047 53,565 61,577 63,486 营业收入增 4.1% -3.8%9.8% 7.1%8.6% 额 长 所得税 -1,917 -9,467 2,678 3,079 3,174 退保金增长25.0% -10.7%4.5% 9.9%9.4% 净利润 52,257 33,514 50,887 58,498 60,311 佣金及手续 -22.1% -16.7%50.4% 7.8%9.1% 费增长 少数股 1,491 1,432 1,018 1,170 1,206 东权益 归属母 当期成本率 公司净 50,766 32,082 49,869 57,328 59,105 （%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润基本EPS 1.80 1.14 1.76 2.03 2.09 佣金率 10.8% 9.0% 13.1% 13.1% 13.1% (rmb) 行政费用率 7.0% 6.9% 6.6% 6.6% 6.6% 资产负 单位:百万元 赔付率 22.3% 23.1% 29.7% 30.2% 30.3% 债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 退保率 6.8% 6.1% 6.2% 6.3% 6.3% 总资产 4,892,480 5,251,984 5,767,454 6,308,270 6,899,008 准备金提转 73.2% 75.9% 67.3% 65.2% 65.2% 差 投资资 4,716,829 4,716,829 5,451,703 5,848,721 6,279,229 当期综合成 120.1% 121.1% 122.8% 121.4% 121.5% 产 本率 非投资 175,651 535,155 315,751 459,550 619,779 资产总负债 4,405,346 4,806,863 5,271,622 5,754,370 6,285,185 资产/负债增 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 长率（%） 准备金 3,419,899 3,880,160 4,255,319 4,645,000 5,073,480 总资产增长 15.1% 7.3% 10.0% 9.6% 9.6% 负债 率 保户储金及投 313,585 374,742 410,974 448,609 489,992 投资资产增 15.1% 0.0% 15.7% 7.4% 7.6% 长率 资款其他负 546,913 455,279 499,298 545,022 595,297 总负债增长 16.1% 9.1% 9.9% 9.4% 9.5% 债 率 所有者 479,285 436,169 486,164 543,459 602,546 寿险准备金 15.0% 13.5% 9.9% 9.4% 9.5% 权益 增长率 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 股东权益增 6.