成功转型升级，创新医美双发驱动

核心观点： 推荐(维持评级) 管理层决策能力优秀，创新及国际化战略推动公司成功转型升级。华东医药股份制改造于1993年、2000年上市，控股股东为中国远大集团。此前采用大单品战略，凭借核心产品百令胶囊和阿卡波糖实现医药 工业营收过百亿元；2018年起受集采政策影响，工业营收增速显著放缓，公司管理层审时度势，通过并购、BD与自研多项措施并举，将华东从一家以仿制药为主的传统型制药企业，成功转型成为一家国际化科技创新型医药工业企业。而今，华东医药以工业仿制药和商业为基础，创新药管线齐全并逐步进入收获期，医美业务国际国内高速成长，公司重新进入新的快速增长期。 工业板块：存量业务风险出清，创新业务正在崛起。公司核心品种均 已纳入集采/医保控费，存量业务风险基本出清。增量业务方面，公司持 续加码创新，通过自主开发、外部引进、项目合作等方式在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域布局创新药和生物类似药，短、中、长期均有产品布局。目前利拉鲁肽仿制药已经获批II型糖尿病和减肥适应症，ELAHERE（针对FRα阳性卵巢癌ADC）、迈华替尼片（治疗晚期非小细胞肺癌）、ARCALYST（用于周期性综合征CAPS的引进产品）、乌司奴单抗（生物类似药）等有望在近两年获批上市，创新药逐步进入收获期。 医美板块：微创+无创+减重全覆盖，管线步入收获期。公司全球范围 内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品36款，其中已上市24款， 产品覆盖面部和全身注射填充、能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域。公司产品定位高端，注重未被满足的细分市场需求，产品竞争力强：1）注射类产品：Ellanse引领再生需求，我们预计23年有望冲击10亿+销售；MaiLi玻尿酸+埋线+壳聚糖新品稳步推进；2）光电项目：酷雪、Reaction®分别于1Q22、6M2023于国内上市，多款身体塑形+皮肤管理产品逐步推进；3）利拉鲁肽注射液有望在减重领域成长为公司新的大单品。我们预计23-25年医美板块有望实现超50%的收入复合增速。 工业微生物：项目储备丰富，拓展产业新蓝海。目前拥有中美华东、 珲达生物和珲益生物三个微生物研发基地，拥有目前浙江省内最大规模 发酵单体车间和行业领先的微生物药物生产能力，已形成微生物项目研发、中试、商业化生产、工程和公用系统保障的完整制造体系，成立仅三年，2022年华东工业微生物板块已取得5.1亿元收入，为医药工业提供新的利润增长点。 投资建议：公司是集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公 司，医药工业与商业板块经营保持稳健，医美及创新药业务步入收获期， 创新与国际化为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为29.73/36.53/44.52亿元，同比增长18.94%、22.88%、 21.87%，EPS分别为1.69/2.08/2.54元，当前股价对应2023-2025年PE为22/18/15倍；在分部估值法下，我们预计华东医药2023年合理市值为907-960亿元，对应目标价为51.71-54.73元/股，维持“推荐”评级。 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 市场数据 2023-08-22 A股收盘价(元) 37.23 A股一年内最高价(元) 51.54 A股一年内最低价(元) 36.46 沪深300 3758.23 市盈率 21.9 总股本（万股） 175399.53 实际流通A股(万股) 174972.70 限售的流通A股(万股) 426.83 流通A股市值(亿元) 651 相对沪深300表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 2023-08-16华东医药2023年中报点评：业绩好于预期，医美及创新药新业务稳健拓展 2023-04-21华东医药2023年一季报点评：业绩复合预期，看好新业务恢复高增长 2023-04-16华东医药2022年年报点评：工业及商业经营稳健，看好工业微生物及医美业务未来成长 公司深度报告●生物医药 2023年08月22日 成功转型升级，创新医美双发驱动 华东医药（000963.SZ） www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 37714.59 42349.78 47927.49 53620.46 收入增长率% 9.12 12.29 13.17 11.88 净利润（百万元） 2499.21 2972.58 3652.77 4451.63 利润增速% 8.58 18.94 22.88 21.87 毛利率% 31.90 31.16 32.58 33.85 摊薄EPS(元) 1.42 1.69 2.08 2.54 PE 26.13 21.97 17.88 14.67 PB 3.51 3.10 2.64 2.24 PS 1.73 1.54 1.36 1.22 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、华东医药：工商兼修，医美注入新活力3 （一）医药商业：持续深耕浙江市场，创新业务做大做强4 （二）医药工业：存量业务风险出清，仿创结合厚积薄发5 （三）医美：产品矩阵丰富，引领公司发展新引擎8 二、工业存量产品：集采等风险出清，销售有望企稳回升11 （一）百令胶囊：价格见底，院内外市场共同拓展11 （二）阿卡波糖：集采续标，有望恢复市场份额11 （三）其他存量品种：销售额体量较小或无集采风险13 三、工业创新产品：聚焦三大领域，有望贡献更多收入增量15 （一）抗肿瘤类：小分子药物+ADC+中药创新药齐发展15 （二）降糖类：各类靶点全线布局21 （三）自免类：布局银屑病、SLE和心包炎等27 四、医美：依靠收购和代理，覆盖玻尿酸+再生+减肥+光电35 （一）填充类：Ellanse少女针36 （二）减重&瘦身：利拉鲁肽+能量源消脂38 （三）新材料：壳聚糖42 �、工业微生物：项目储备丰富，拓展产业新蓝海44 六、盈利预测与投资建议46 （一）盈利预测假设与业务拆分46 （二）估值分析46 （三）投资建议49 七、风险提示50 八、财务预测51 一、华东医药：工商兼修，医美注入新活力 公司1993年起经股份制改造、资产重组及更名，于2000年在深交所上市，上市之初以百 令胶囊为主打产品，2001年4月投资建设阿卡波糖基建技改项目，并于2002年上实现阿卡波糖国内首仿上市，正式进入糖尿病领域。2013年百令胶囊单品种销售额突破10亿元；2014年公司以8.97亿元收购中美华东剩余25%股权。另外，公司2013年以代理伊婉玻尿酸切入医美赛道，2018年收购Sinclair奠定基本盘，2019-2020年入股美国R2公司+瑞士Kylane公司+代理Jetema肉毒素，进一步丰富产品组合，至此构建起差异化并颇具竞争力的医美管线。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 华东医药自创建以来，经过近30年发展，公司业务覆盖医药全产业链，以医药工业为主导，同时拓展医药商业、医美产业和工业微生物业务，已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药上市公司，并持续推进科研创新及开拓国际化市场。 图2：公司四大业务板块 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 营收+利润双触底反弹，向好趋势有望延续。2017-2022年公司营业收入年均复合增长率6.3%，归母净利润年均复合增长率6.7%。2020年营收利润增速有所下滑，主要受疫情及大品种阿卡波糖集采失标等影响；2021年营收有所回升，同比增速为2.61%，归母净利润同比下降 18.38%，主要是受医保谈判目录、集采的降价影响，医药工业短期承压；2022-2023H1公司整体经营呈现持续稳步增长态势，2023H1实现营业收入203.85亿元，同比增长12.02%，归母净利润14.34亿元，同比增长6.96%。 此外，近年来公司制药工业收入规模及占比不断扩大，从2017年的占比24%增加到2023H1年的28%，相对低毛利的医药商业规模及占比减小（2023H1占比为66.67%，较2017年下降10.99个百分点），公司整体毛利率与净利率水平不断提升。 图3：2017-2023H1公司主营收入与归母净利润图4：2017-2023H1公司销售毛利率和净利率情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 图5：2017-2023H1公司主营收入构成（亿元）图6：2023H1公司主营构成（亿元） 资料来源：wind，中国银河证券研究院（注：未考虑分部间抵销）资料来源：wind，中国银河证券研究院（注：未考虑分部间抵销） （一）医药商业：持续深耕浙江市场，创新业务做大做强 2023H1公司医药商业继续深耕浙江市场，拓展院外市场，加快代理业务拓展，实现营业收入入136.31亿元，同比增长11.19%，累计实现净利润2.16亿元，同比增长9.14%。公司医药商业板块近几年收入占比均超过60%，是公司营业收入占比最大的板块，2020年公司医药商业收入受疫情影响有所下降，但销售规模和市场份额在浙江省内继续保持医药商业龙头地位。公司医药商业毛利率长期维持在6.6%以上，我们预计随着疫情影响消退，特色冷链物流等高毛利业务占比提升，将继续提高整体毛利率水平。 图7：2017-2023H1公司医药商业收入及增速图8：2017-2023H1公司医药商业毛利润及毛利率 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司医药商业创新业务聚焦产品代理、三方物流、医药电商、特色大健康等领域。公司医药商业具备完备冷链物流配送服务体系和专业能力，冷链物流配送业务处于全国领先水平；积极发展总代理、业务托管、BTC药房等新型商业模式，培育创新业务；通过大数据、人工智能、物联网等新技术，创新对供应商服务，延伸服务供应链。2022上半年客户数从去年同期49家增至56家，三方物流收入同比增长25.56%，其中冷链收入同比增长31.66%。公司在疫情常态化的情况下，依托业务和管理的快速响应和联动实践，及医药商业强大的供应链保障体系，开辟应对突发事件新路径，更彰显了疫情期间跨区多仓联动无缝链接和全省业务“一盘棋”的优势。截至2022年，公司在浙江省内已设11家地区子公司，覆盖11地市+90区县。 图9：公司医药工业全国工业营销网络分布图图10：公司医药商业浙江省全省网络覆盖图 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）医药工业：存量业务风险出清，仿创结合厚积薄发 在医药制造领域，公司目前核心产品管线以心血管、慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域为主。2020年公司医药工业收入114亿元，在重点产品降价带来阶段性影响的情况下仍保持4.91%正增长；2021年受重点产品集采失标和大幅降价等情况影响收入下滑，同比下降7.71%。在经历各种不利因素扰动后，公司医药工业板块核心子公司中美华东2022年积极克服集采、医保谈判降价以及疫情等波动影响，生产经营保持稳定向好趋势，各项经营指标实现恢复性增长，核心产品销量均实现稳定快速增长，逐渐摆脱集采降价对经营的影响。中美华东2023H1实现营业收入（含CSO业务）60.54亿元，同比增长10.04%，实现合并扣非归 母净利润12.26亿元，同比增长15.11%，净资产收益率12.38%。 图11：2017-2023H1公司医药工业收入及毛利率图12：2017-2023H1中美华东收入及利润情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中