成本管控效果明显，Q2业绩显著改善

赤峰黄金（600988.SH）/有色金属 评级：买入（维持） 市场价格：15.11元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw@zts.com.cn 研究助理：陈沁一 Email：chenqy01@zts.com.cn 成本管控效果明显，Q2业绩显著改善 证券研究报告/公司点评2023年08月22日 公司盈利预测及估值指标2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,783 6,267 7,475 8,284 10,816 增长率yoy%-17% 66% 19% 11% 31% 净利润（百万元）583 451 882 1,314 1,581 增长率yoy%-26% -23% 96% 49% 20% 每股收益（元）0.35 0.27 0.53 0.79 0.95 每股现金流量0.45 0.66 1.29 1.92 1.85 净资产收益率12% 6% 11% 14% 15% P/E43.2 55.7 28.5 19.1 15.9 P/B5.4 4.8 4.4 3.7 3.1 备注：股价取自于2023年08月22日 投资要点 事件：赤峰黄金发布2022年半年报。报告期内，公司实现营业收入33.72亿元，同比 增10.68%，实现归母净利润3.12亿元，同比降24.08%，扣非归母净利润3.72亿元，同比降9.39%。单季度来看，2023年Q2，公司实现营业收入17.85亿元，同比增14.52%，环比增12.49%，实现归母净利润2.37亿元，同比降0.03%，环比增214.51%。Q2业绩大幅度改善。 报告期内，公司矿产金量价齐升，克金成本回落，业绩高增。 从量方面来看，2023年H1，公司生产矿产金6,883.16千克，同比增6.94%，环比2022年H2下降3.49%。 从价方面来看，2023年H1，美联储加息周期逐步进入尾声，金价上行，SHFE 金均价434.29元/克，同比上涨10.61%。 从成本方面来看，2023年H1，公司通过精简部分及人员、节能降耗以及完善采购渠道等方式进行降本，控制矿山资本开支，单位成本显著下降。报告期内，剔除汇率影响后，国内矿山、万象矿业和金星Wassa的矿产金单位AISC（全维持成本）分别为211.51元/克（同比降16.31%）、1331.78美元/盎司（同比降10.15%）和1164.59美元/盎司（同比降3.54%）。 有息负债增加及美元利率上升致使财务费用增长，期间费用率有所抬升。2023年H1 公司期间费用率为10.70%，较去年同期增加1.10pcts，具体来看：1）装卸运输费同比上涨7.28%，推升销售费用同比上涨3.02%至0.04亿元，销售费用率由0.115%→0.107%，下降0.008pcts；2）管理费用同比增加10.30%至2.64亿元，管理费用率由7.87%→7.84%，下降0.03pcts；3）由于有息负债增加、美元借款利率上升，使利息支出同比增加75.82%，公司2023年H1财务费用为0.81亿元，同比增106.75%，财务费用率由1.29%→2.42%，增加1.12pcts。 金矿项目持续推进，内增外拓保障公司产能规模持续增长。1）万象矿业方面：Discovery 采区地下开采项目于7月进入运营投产，预计2023年可补充地下开采矿石30万吨，平均品位4克/吨；另外，公司发掘了Sepon矿卡农地下原生铜矿、远西露天氧化金矿等6大资源增长项目。2）金星Wassa方面：报告期内，公司开拓242和B-Shoot南延区两个新的井下采区，并规划于2023年南延区第一个采场进入投产阶段。3）国内方面：吉隆矿业18万吨/年扩建项目规划于2023年10月建成；同时，公司持续进行勘投入探，初步估算在吉隆矿业、�龙矿业分别新增金地质资源量约0.9吨、0.8吨。 阿布贾金矿和老挝稀土项目有望进一步打开公司成长空间。公司通过全资子公司赤金 香港持有澳大利亚上市公司铁拓矿业1.41亿股，占比约13%，铁拓矿业的主要资产为 基本状况 总股本(百万股)1,664 流通股本(百万股)1,664 市价(元)15.11 市值(百万元)25,142 流通市值(百万元)25,142 股价与行业-市场走势对比 赤峰黄金 沪深300 20% 10% 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 0% -10% -20% -30% -40% 相关报告 1、《海外布局开花结果，成长逻辑持续兑现》2022-10-08 阿布贾金矿，持股比例为88%，该金矿于2023年7月正式运营，2023年H1产出黄金781公斤，并且2023年7月产金量进一步提升至362公斤，单位AISC约为875-975美元/盎司。公司通过与厦门钨业成立合资公司，在老挝推进稀土新项目申请，合作考察、勘探和采矿权证申请工作，万象矿业塞班矿区稀土资源开采权已提交申请。 黄金开启战略性投资机会。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着美国六月 CPI超预期回落，加息预期降温，美元指数显著走低，支撑金价上行，中期看美国经济的周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息新的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。 盈利预测及投资建议：公司以降本增效为2023年的主要目标，2023年H1降本成效 显著，矿产金单位成本显著下降。我们调整23-25年公司黄金产量假设至14.8/15.7/15.7吨，我们上调23-25年金价假设为440/450/460元/克，预计公司23-25年实现归母净利润8.82/13.14/15.81亿元（之前预计2023-2024年业绩为17.99/23.31亿元），目前股价15.11元，对应PE分别为28/19/16X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风 险、生产安全检查力度超预期风险以及研报使用信息更新不及时风险等。 图表1：公司财务简表及对比（亿元） 2023Q12023Q2 环比 2022H1 2023H1 同比 财务指标变动原因 营业收入 15.87 17.85 12.5% 30.46 33.72 10.7%报告期内，公司生产矿产金6,883.16千克，同比增6.94%，销量7,222.31千克，同比增10.64%，销售价 格同比上涨，2023年H1，SHFE金均价434.29元/克，同比上涨10.61%。 营业成本 11.30 11.68 3.4% 17.68 22.98 30.0%报告期内，矿产金产销量大幅上升，并且折旧摊销金额同比上升及生产规模提升使得材料费增加 毛利 4.57 6.17 35.0% 12.78 10.74 -16.0% 毛利率 28.8% 34.6% 5.8% 42.0% 31.9% -10.1% 营业税金及附加 0.72 0.82 13.9% 1.37 1.54 12.4% 营业税率 4.5% 4.6% 0.1% 4.5% 4.6% 0.1% 销售费用 0.02 0.02 0.0% 0.03 0.04 33.3%报告期内，于装卸运输费同比上涨7.28%，占销售费用的89.76% 销售费用率 0.1% 0.1% 0.0% 0.1% 0.1% 0.0% 管理费用 1.15 1.50 30.4% 2.40 2.64 10.0%报告期内，人工费用同比上涨50.40%至1.33亿元 管理费用率 7.2% 8.4% 1.2% 7.9% 7.8% -0.1% 财务费用 0.66 0.16 -75.8% 0.39 0.81 报告期内，由于有息负债增加、美元借款利率上升，使得利息支出同比增加75.82% 财务费用率 4.2% 0.9% -3.3% 1.3% 2.4% 1.1% 期间费用 1.83 1.7 -8.2% 2.82 3.49 23.8% 期间费用率 11.5% 9.4% -2.1% 9.3% 10.3% 1.1% 公允价值变动净收益 -0.54 0.00 -0.20 -0.54 资产减值损失 0.30 0.01 -2.89 0.31 信用减值损失 -0.01 0.00 -0.02 -0.01 利润总额 1.59 3.76 136.5% 5.52 5.35 -3.1% 所得税 0.69 1.12 62.3% 0.80 1.81 126.3% 所得税率 43.4% 29.8% -13.6% 14.5% 33.8% 19.3% 少数股东损益 0.15 0.27 80.0% 0.61 0.42 -31.1% 少数股东损益/净利润 16.7% 10.2% -38.6% 12.9% 11.9% -1.1% 归母净利润 0.75 2.37 216.0% 4.11 3.12 -24.1% EPS（摊薄） 0.05 0.14 214.8% 0.25 0.19 -24.1% 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,285 1,559 2,156 2,218 营业收入 6,267 7,475 8,284 10,816 应收票据 0 0 0 0 营业成本 4,472 5,112 5,190 6,923 应收账款 369 436 483 631 税金及附加 284 336 373 487 预付账款 100 112 114 152 销售费用 1 7 7 9 存货 2,165 2,485 2,522 3,365 管理费用 502 561 605 790 合同资产 0 0 0 0 研发费用 28 37 41 54 其他流动资产 191 575 632 811 财务费用 137 185 216 321 流动资产合计 4,109 5,168 5,908 7,177 信用减值损失 -1 0 0 0 其他长期投资 4 5 5 7 资产减值损失 -42 0 0 0 长期股权投资 358 358 358 358 公允价值变动收益 -12 -10 -10 -10 固定资产 5,185 4,547 4,172 3,927 投资收益 62 62 62 62 在建工程 677 777 777 677 其他收益 4 4 4 4 无形资产 6,733 8,466 10,750 13,584 营业利润 852 1,289 1,906 2,286 其他非流动资产 478 472 472 472 营业外收入 8 8 8 8 非流动资产合计 13,435 14,624 16,535 19,024 营业外支出 38 38 38 38 资产合计 17,544 19,792 22,443 26,201 利润总额 822 1,259 1,876 2,256 短期借款 488 500 500 949 所得税 328 289 432 519 应付票据 158 181 183 245 净利润 494 970 1,444 1,737 应付账款 693 793 805 1,074 少数股东损益 43 87 130 156 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 451 883 1,314 1,581 合同负债 62 74 82 107 NOPLAT 577 1,112 1,611 1,985 其他应付款 487 487 487 487 EPS（按最新股本摊薄） 0.27 0.