主营产品量价齐升，成本管控成效显著，Q2业绩创历史新高

主营产品量价齐升，成本管控成效显著，Q2业绩创历史新高 紫金矿业（601899.SH）/有色金属证券研究报告/公司点评2024年08月27日 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）270,329 293,403 373,753 421,474 456,842 增长率yoy%20% 9% 27% 13% 8% 净利润（百万元）20,042 21,119 31,414 41,582 45,676 增长率yoy%28% 5% 49% 32% 10% 每股收益（元）0.75 0.79 1.18 1.56 1.72 每股现金流量1.08 1.39 1.14 1.85 2.14 净资产收益率16% 15% 19% 19% 16% P/E21.5 20.4 13.7 10.4 9.4 P/B4.8 4.0 3.3 2.5 2.0 备注：股价取自于2024年08月26日 投资要点 事件：紫金矿业发布2024年半年报。报告期内，公司实现营业收入1504.17亿元，同比增0.06%， 实现归母净利润150.84亿元，同比增46.42%，实现扣非归母净利润154.33亿元，同比增59.84%。单季度来看，2024年Q2，公司实现营业收入756.40亿元，同比增0.33%，环比增1.15%，实现归母净利润88.24亿元，同比增81.54%，环比增40.93%。公司Q2业绩创历史新高。 报告期内，主营产品量价齐升，矿产金铜成本回落，公司业绩实现高增。 从量方面来看，公司实现矿产金产量约35.41吨（yoy+9.49%），矿产铜产量约51.85万吨 （yoy+5.35%），矿产银产量约210.3吨（yoy+1.26%），矿产锌产量为20.01万吨（yoy-7.88%）。公司控股企业中，实现矿产金销量33.58万吨（yoy+5.21%），矿产铜销量41.37万吨（yoy+6.07%），矿产银销量203.61吨（yoy-2.55%），矿产锌销量18.65万吨（yoy-11.67%）。 从价方面来看，2024年H1，SHFE黄金均价为523.07元/克，同比增20.44%，SHFE铜 均价为74,776.41元/吨，同比增10.22%，SHFE白银均价为6,798.75元/千克，同比增27.85%。 从成本方面来看，2024年H1，公司控股企业金锭克金销售成本284.78元/克（yoy+4.90%）， 金精矿克金销售成本为151.50元/克（yoy-2.50%），铜精矿单位销售成本18,578元/吨（yoy-5.41%），电积铜成本33,072元/吨（yoy+5.47%），电解铜成本35,778元/吨（yoy-0.62%）， 矿产锌成本8,969元/吨（yoy+2.63%），矿产银成本1.87元/克（yoy+11.31%）。 成本管控成效显著，期间费用率有所回落。2024年H1，公司期间费用率为3.88%，较去年同 期减少0.17pcts，具体来看：1）由于工资和福利费同比增5.91%至1.49亿元，销售费用同比增0.48%至3.44亿元，销售费用率由0.228%→0.229%，上升0.001pcts；2）由于职工薪酬同比降6.15%至19.23亿元，管理费用同比减少3.33%至34.24亿元，管理费用率由2.36%→2.28%，减少0.08pcts；3）由于利息收入同比增38.01%至12.32亿元与利息费用同比增13.55%至29.59亿元，公司2024年H1财务费用共计13.57亿元，同比降7.79%，财务费用率由0.98%→0.90%，减少0.08pcts。 内增外拓取得显著进展，发展基础不断夯实。 对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，报告期内，巨龙铜矿和铜山铜矿找矿增储取得 重大突破，合计新增备案铜金属资源量1837.7万吨，其中巨龙铜矿新增1472.6万吨，铜山铜矿新增365.1万吨，塞尔维亚佩吉铜金矿南部MG勘查有望新探获大型高品位铜金矿床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿东北部、诺顿金田、山西紫金、湘源锂矿、备战铁矿等勘探均取得积极进展。 评级：买入（维持） 市场价格：16.21元 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004Email：guozw@zts.com.cn 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：陈沁一 执业证书编号：S0740523090001Email：chenqy01@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)26,578 流通股本(百万股)20,556 市价(元)16.21 市值(百万元)430,828 流通市值(百万元)333,218 股价与行业-市场走势对比 紫金矿业 沪深300 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 0% -10% -20% 相关报告 1、《铜金业务量价齐升，Q2业绩创历史新高》2024-07-14 2、《铜金业务量价齐升，矿业龙头持续扩张》2024-04-09 3、《铜金业务量价齐升，23Q3业绩环比高增》2023-11-02 4、《在建项目投产释放成长动力，多元化资源布局巩固矿业龙头优势》2023-05-10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 对外方面：公司完成西藏朱诺铜矿48.59%权益并购，新增权益资源量铜142.78万吨、钼 2.78万吨，银456吨。另外，公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34%权益、雅江措拉锂辉石矿20%权益、备战铁矿49%权益等资源投资并购。 截至2024年H1，权益口径下公司拥有铜资源量8,075.35万吨（较年初增加619.7万吨），金3,051.24吨（较年初增加53.71吨），银18,073.30吨（较年初增加3,334吨）。 重点项目有序推进，新能源项目加快建设，公司成长持续性较强。 铜，未来两年复合增速10%左右：塞尔维亚紫金铜业MS矿、VK矿技改项目相继投产，JM铜矿采选工程持续推进，建成达成后，预计矿产铜将达到15-16万吨/年；刚果（金）卡莫阿铜矿三期项目于2024年5月建成投产，达产后新增铜金属量15万吨/年；西藏巨龙二期改扩建项目获得核准，预计2025年底建成投产，达产后矿产铜产能将达到30-35万吨/年；铜山铜矿浅部Ⅱ号矿体的地下开采已开工建设，预计2024年投产，达产后年产铜 1.2万吨。 金，未来两年复合增速15%左右：苏里南Rosebel主矿区、Saramacca矿区均已投产，达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益量约5吨；陇南紫金金山金矿2000吨/日采选工程已于2024年3月建成投产，达产后预计新增约1吨/年黄金产量；萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进，设计先露采后地采，预计达产后年均产金约3吨。 锂，25年具备形成15万吨产能的潜力：3Q盐湖一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期3万吨/年电池碳酸锂项目目前正推进各浓缩池土方工程及铺膜工作；湖南湘源硬岩锂多金属矿500万吨/年采选工程全面开工建设，计划2025年年底建成投产，达产后预期年产铁锂云母精矿65.68万吨。 贵金属上行趋势不变，铜牛市基础依然坚实。对于黄金，美国远端国债实际收益率当前仍处于 2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。对于铜，需求结构变化的重要性被忽视，新能源的影响从边际已经转换为全局，长期紧平衡格局下，金融属性的恢复推动整体板块价格回升，中期看全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈下，铜具备长牛基石。 盈利预测及投资建议：我们假设公司2024-2026年矿产金产量为75.8/90.0/93.7吨，矿产铜产 量为112.3/120.6/122.6万吨，矿产铅锌产量为48.0/50.1/50.6万吨，调整2024-2026年金价假设为540/570/600元/克，铜价7.5/8.0/8.3万元/吨，锌价2.25/2.3/2.5万元/吨，预计2024-2026年公司实现归母净利润314.14/415.82/456.76亿元（之前预计2024-2026年业绩为312.16/415.09/454.96亿元），当前股价16.21元，对应PE为14/10/9X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超 预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。 图表1：公司财务状况简表（亿元） 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 图表2：紫金矿业产业结构图（截至2024年H1） 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所，注：资源量情况截至2023年年报 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18,449 28,031 56,463 101,841 营业收入 293,403 373,753 421,474 456,842 应收票据 553 748 694 940 营业成本 247,024 311,024 347,442 373,778 应收账款 7,778 11,110 12,278 13,309 税金及附加 4,850 5,419 5,690 5,939 预付账款 2,677 3,556 3,973 4,274 销售费用 766 860 906 959 存货 29,290 36,772 41,078 44,192 管理费用 7,523 8,409 8,809 9,137 合同资产 1,144 631 711 771 研发费用 1,567 1,757 1,897 1,964 其他流动资产 18,882 16,152 17,803 19,026 财务费用 3,268 3,521 3,480 2,486 流动资产合计 77,629 96,370 132,289 183,582 信用减值损失 -134 -134 -134 -134 其他长期投资 327 230 230 230 资产减值损失 -385 -385 -385 -385 长期股权投资 31,632 31,632 31,632 31,632 公允价值变动收益 -19 -19 -19 -19 固定资产 81,466 84,806 87,856 91,418 投资收益 3,491 7,146 12,602 15,016 在建工程 35,927 42,840 49,752 55,868 其他收益 542 513 513 513 无形资产 67,892 77,194 86,496 95,798 营业利润 31,937 49,922 65,865 77,606 其他非流动资产 48,133 47,708 48,043 48,378 营业外收入 119 119 119 119 非流动资产合计 265,377 284,410 304,010 323,324 营业外支出 769 630 630 630 资产合计 343,006 380,780 436,299 506,906 利润总额 31,287 49,411 65,354 77,095 短期借款 20,989 29,517 19,609 19,609 所得税 4,747 9,882 13,071 14,648 应付票据 1,856 2,337 2,610 2,808 净利润 26,540 39,529 52,283 62,447