主营产品量价齐升，成本管控成效显著，Q2业绩创历史新高

事件：紫金矿业发布2024年半年报。报告期内，公司实现营业收入1504.17亿元，同比增0.06%， 实现归母净利润150.84亿元，同比增46.42%，实现扣非归母净利润154.33亿元，同比增 59.84%。单季度来看，2024年Q2，公司实现营业收入756.40亿元，同比增0.33%，环比增 1.15%，实现归母净利润88.24亿元，同比增81.54%，环比增40.93%。公司Q2业绩创历史新 高。 报告期内，主营产品量价齐升，矿产金铜成本回落，公司业绩实现高增。 从量方面来看，公司实现矿产金产量约35.41吨（yoy+9.49%），矿产铜产量约51.85万吨 （yoy+5.35%），矿产银产量约210.3吨（yoy+1.26%），矿产锌产量为20.01万吨（yoy- 7.88%）。公司控股企业中，实现矿产金销量33.58万吨（yoy+5.21%），矿产铜销量41.37 万吨（yoy+6.07%），矿产银销量203.61吨（yoy-2.55%），矿产锌销量18.65万吨（yoy- 11.67%）。 从价方面来看，2024年H1，SHFE黄金均价为523.07元/克，同比增20.44%，SHFE铜 均价为74,776.41元/吨，同比增10.22%，SHFE白银均价为6,798.75元/千克，同比增 27.85%。 从成本方面来看，2024年H1，公司控股企业金锭克金销售成本284.78元/克（yoy+4.90%）， 金精矿克金销售成本为151.50元/克（yoy-2.50%），铜精矿单位销售成本18,578元/吨（yoy- 5.41%），电积铜成本33,072元/吨（yoy+5.47%），电解铜成本35,778元/吨（yoy-0.62%）， 矿产锌成本8,969元/吨（yoy+2.63%），矿产银成本1.87元/克（yoy+11.31%）。 成本管控成效显著，期间费用率有所回落。2024年H1，公司期间费用率为3.88%，较去年同 期减少0.17pcts，具体来看：1）由于工资和福利费同比增5.91%至1.49亿元，销售费用同比 增0.48%至3.44亿元，销售费用率由0.228%→0.229%，上升0.001pcts；2）由于职工薪酬同 比降6.15%至19.23亿元，管理费用同比减少3.33%至34.24亿元，管理费用率由2.36%→ 2.28%，减少0.08pcts；3）由于利息收入同比增38.01%至12.32亿元与利息费用同比增13.55% 至29.59亿元，公司2024年H1财务费用共计13.57亿元，同比降7.79%，财务费用率由0.98% →0.90%，减少0.08pcts。 内增外拓取得显著进展，发展基础不断夯实。 对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，报告期内，巨龙铜矿和铜山铜矿找矿增储取得 重大突破，合计新增备案铜金属资源量1837.7万吨，其中巨龙铜矿新增1472.6万吨，铜 山铜矿新增365.1万吨，塞尔维亚佩吉铜金矿南部MG勘查有望新探获大型高品位铜金矿 床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿东北部、诺顿金田、山西紫金、湘源锂矿、备战铁矿等勘 探均取得积极进展。 对外方面：公司完成西藏朱诺铜矿48.59%权益并购，新增权益资源量铜142.78万吨、钼 2.78万吨，银456吨。另外，公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34%权益、雅江措拉锂辉石 矿20%权益、备战铁矿49%权益等资源投资并购。 截至2024年H1，权益口径下公司拥有铜资源量8,075.35万吨（较年初增加619.7万吨）， 金3,051.24吨（较年初增加53.71吨），银18,073.30吨（较年初增加3,334吨）。 重点项目有序推进，新能源项目加快建设，公司成长持续性较强。 铜，未来两年复合增速10%左右：塞尔维亚紫金铜业MS矿、VK矿技改项目相继投产， JM铜矿采选工程持续推进，建成达成后，预计矿产铜将达到15-16万吨/年；刚果（金） 卡莫阿铜矿三期项目于2024年5月建成投产，达产后新增铜金属量15万吨/年；西藏巨 龙二期改扩建项目获得核准，预计2025年底建成投产，达产后矿产铜产能将达到30-35万 吨/年；铜山铜矿浅部Ⅱ号矿体的地下开采已开工建设，预计2024年投产，达产后年产铜 1.2万吨。 金，未来两年复合增速15%左右：苏里南Rosebel主矿区、Saramacca矿区均已投产，达 产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日复产，达产后平均年矿 产金21吨，归属公司权益量约5吨；陇南紫金金山金矿2000吨/日采选工程已于2024年 3月建成投产，达产后预计新增约1吨/年黄金产量；萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进， 设计先露采后地采，预计达产后年均产金约3吨。 锂，25年具备形成15万吨产能的潜力：3Q盐湖一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成， 二期3万吨/年电池碳酸锂项目目前正推进各浓缩池土方工程及铺膜工作；湖南湘源硬岩锂 多金属矿500万吨/年采选工程全面开工建设，计划2025年年底建成投产，达产后预期年 产铁锂云母精矿65.68万吨。 贵金属上行趋势不变，铜牛市基础依然坚实。对于黄金，美国远端国债实际收益率当前仍处于 2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将 保持长期上行趋势。随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。对 于铜，需求结构变化的重要性被忽视，新能源的影响从边际已经转换为全局，长期紧平衡格局 下，金融属性的恢复推动整体板块价格回升，中期看全球制造业复苏周期仍将持续，在供给瓶颈 下，铜具备长牛基石。 盈利预测及投资建议：我们假设公司2024-2026年矿产金产量为75.8/90.0/93.7吨，矿产铜产 量为112.3/120.6/122.6万吨，矿产铅锌产量为48.0/50.1/50.6万吨，调整2024-2026年金价假 设为540/570/600元/克，铜价7.5/8.0/8.3万元/吨，锌价2.25/2.3/2.5万元/吨，预计2024-2026 年公司实现归母净利润314.14/415.82/456.76亿元（ 之前预计2024-2026年业绩为 312.16/415.09/454.96亿元），当前股价16.21元，对应PE为14/10/9X，维持公司“买入”评 级。 风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。 图表1：公司财务状况简表（亿元） 图表2：紫金矿业产业结构图（截至2024年H1） 盈利预测表