镍年度报告：过剩延续，潜龙在渊
年度报告—镍 过剩延续，潜龙在渊 走势评级：镍：看涨 报告日期：2024年1月23日 ★矿端 23年硫化镍矿主要厂商受设备检修影响产量恢复不及预期，印尼和菲律宾仍然是红土镍矿供给增长引擎。24年NPI产线增速投建放缓将减少对当地镍矿消耗，印尼镍矿边际增长预计放缓。菲律宾镍矿的出口在24年可能受到主要进口国的需求下滑，从而调整产量供应。 ★冶炼端 23年电积镍的大量投产和下游质量验证成功导致供应端瓶颈突破，但行业供需存在周期错配，终端价格的坍缩开始向上游开工传导。24年冶炼厂可能在盈利收缩压力下降低自身产量，印尼大选结果未定使得冶炼端新规划产能投产不确定性增加。预计一级镍供应增量在6.5万金属吨左右，二级镍在24年边际增量在 23.5万金属吨左右。 ★需求端 24年全球原生镍需求增长速度较23年出现弱修复。一方面，电池原材料结构上的调整对镍盐需求拉动趋弱，特钢合金行业规模整体偏弱，基数效应还有待发挥。另一方面，不锈钢在新兴制造业的终端则对需求增长提供一定支撑。整体来看，预计原生镍需求将增加35.1万金属吨至358万金属吨。 ★投资建议 在下游负反馈逐渐开始后，镍价底部信号初现，印尼政策风险或成为主导24年镍价的主要不确定因素。24年一、二季度价格不宜过分看空，沪镍主力合约运行区间预计在（128000，133000）元/吨，下半年沪镍主力合约预计向上反弹动能增强，有可能阶段性突破135000元/吨。策略角度，24年一季度镍价更偏向于成本端定价，关注逢低做多机会。 ★风险提示：政策风险造成供给扰动；下游需求不及预期。 曹洋首席分析师(有色金属) 从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 Tel:8621-63325888-3904 Email:yang.cao@orientfutures.com 联系人： 衡旭有色金属分析师 从业资格号：F03117259 Tel:8621-33315862 Email:xu.heng@orientfutures.com 主力合约行情走势图 有色金属 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、矿端6 1.1、硫化镍矿6 1.2、红土镍矿7 1.3、结论与思考10 2、冶炼端10 2.1、镍中间品10 2.2、硫酸镍13 2.3、精炼镍16 2.4、含镍生铁（NPI）19 2.5、结论与思考23 3、需求端24 3.1、不锈钢24 3.2、特殊钢、合金钢、电镀30 3.3、新能源31 3.4、结论与思考35 4、投资建议36 4.1、供需平衡表36 4.2、行情展望37 5、风险提示38 2期货研究报告 图表目录 图表1：海外主要硫化镍矿项目产量变化6 图表2：印尼镍矿官方指导价变化7 图表3：印尼镍矿产量7 图表4：连云港菲律宾红土镍矿CIF价格8 图表5：菲律宾镍矿开采量变化8 图表6：中国镍矿港口库存9 图表7：中国镍矿进口量9 图表8：全球镍矿产量变化及预估9 图表9：印尼MHP产量11 图表10：印尼高冰镍产量11 图表11：印尼重点MHP新增项目跟踪12 图表12：海外重点存量项目镍盐产量变化12 图表13：中国镍硫进口量变化13 图表14：中国湿法冶炼中间品进口量变化13 图表15：中国硫酸镍原料构成比例：2024Evs.202314 图表16：硫酸镍与纯镍相对价差14 图表17：不同原料生产硫酸镍成本14 图表18：中国不同原料产硫酸镍利润率14 图表19：全球主要硫酸镍生产商排产规划15 图表20：中国硫酸镍产量变化（年度对比）15 图表21：中国硫酸镍产量变化（月度对比）15 图表22：23年国内主要精炼镍新增项目汇总16 图表23：中国精炼镍产量变化（年度对比）17 图表24：中国精炼镍产量变化（月度对比）17 图表25：中国精炼镍进口量变化（月度对比）18 图表26：中国精炼镍出口量变化（月度对比）18 图表27：中国精炼镍表观需求量变化及预估18 图表28：海外主要精炼镍生产商产量变化19 图表29：中国镍铁产量变化（月度对比）20 图表30：中国镍铁产量变化（年度对比）20 图表31：中国镍铁分地区生产利润21 图表32：印尼镍铁分地区生产利润率21 图表33：印尼镍铁产量变化（月度对比）21 图表34：印尼镍铁产量变化（年度对比）21 图表35：印尼2023年新增投产矿热炉22 图表36：印尼2024年新增项目投产进度预期22 图表37：全球原生镍产量变化及预估23 图表38：奥托昆普不锈钢出货量变化24 图表39：Acerinox不锈钢出货量变化24 图表40：奥托昆普盈利变化25 图表41：Acerinox盈利变化25 图表42：印尼不锈钢粗钢产量变化（年度对比）25 图表43：印尼不锈钢粗钢产量变化（月度对比）25 图表44：中国300系不锈钢粗钢产量（年度对比）26 图表45：中国300系不锈钢粗钢产量（月度对比）26 图表46：中国200系不锈钢粗钢产量（年度对比）27 图表47：中国200系不锈钢粗钢产量（月度对比）27 图表48：房屋竣工与商品房销售面积（累计同比）27 图表49：中国风力发电量（月度变化）27 图表50：中国不锈钢表观需求变化（月度）28 图表51：中国不锈钢表观需求变化（年度）28 图表52：中国304热轧不锈钢理论盈亏变化28 图表53：全球不锈钢粗钢产量变化29 图表54：海外不锈钢粗钢产量变化29 图表55：空客和波音民用飞机交付数量30 图表56：国内核电蒸汽发生器交付量30 图表57：镍基合金和特种钢用镍需求31 图表58：化学镀镍在各行业使用比例31 图表59：全球新能源汽车销量及预估32 图表60：中国新能源汽车销量变化（月度值）32 图表61：中国新能源汽车销量变化（年度值）32 图表62：全球EV汽车月度销量变化33 图表63：全球PHV汽车月度销量变化33 图表64：全球动力电池行业镍金属需求测算33 图表65：中国三元电池与磷酸铁锂电池产量变化34 图表66：中国三元电池与磷酸铁锂电池占比34 图表67：中国三元前驱体产量变化34 图表68：中国三元前驱体镍料需求变化34 图表69：全球原生镍需求变化及预估35 图表70：全球原生镍供需平衡表预估36 图表71：LME镍库存季节性对比37 图表72：上期所精炼镍库存周度变化37 1、矿端 在疫情扰动结束，全球镍矿生产与物流运输干扰减弱后，23年市场供应矛盾点逐渐转向需求复苏不及预期形成的负反馈，部分海外项目设备的检修停产减弱了市场原有的存量修复预期，对新勘测项目的开发还需要时间等待。印尼镍矿政策的变数也成为市场关注焦点，在经历了23年四季度对镍矿配额暂停发放的限制后，24年镍矿产量能否重新大量释放具有不确定性。 1.1、硫化镍矿 受设备维护检修、存量矿场资源枯竭等供应端增产限制，23年全球硫化镍矿产量修复仍然未见好转。根据对全球重点项目的梳理统计，2023年硫化镍矿产量在43-44万金属吨左右，较去年同期下降6-7万金属吨。但与之对应的是海外经济衰退带来的需求更加疲弱，供应下降并未明显造成结构上的偏紧。而印尼和菲律宾镍矿的增产对海外镍矿供应下降带来的供需偏紧担忧情绪起到了极大的缓解。 图表1：海外主要硫化镍矿项目产量变化 公司 国家 矿山/冶炼项目 2020 2021 2022 2023E 同比变化 2024F Vale 加拿大 Sudbury 43.2 32.2 39.6 36.2 -8.6% 60 Thompson 10.6 6.0 10 6 -40% Voisey'sBay 35.7 38.2 24.1 12.8 -46.8% Norilsk 俄罗斯 Polar&Kola 172.4 145.8 218.9 204~214 -6.8%~-2.2% 190~205 芬兰 Finland 63.4 47.2 BHP 澳大利亚 NickelWest 91.0 82.1 75.9 82 8.03% 77~87 Glencore 加拿大 INO 56.5 55.0 46.2 34.4 -25.5% 34~40 IGO1 澳大利亚 FlyingFox 7.3 5.7 11.9 7.5~9 -37%~-24.3% 8 SpottedQuoll 12.1 11.4 Nova 29.5 28.6 22.9 21.5~23.5 -6.1%~2.6% 23 Boliden 芬兰 Kevitsa 12.1 12.9 11.8 10 -15.3% 10~11 ARM2 南非 Nkomati 11.7 1.6 11.2 2 -82% 1~2 AALP 南非 Platimum 13.8 22.3 21.3 16.4 -23% 16~20 小计 559.2 489.0 495 432.8~446.3 -12.7%~-9.8% 419~456 资料来源：公司报告，东证衍生品研究院（注：不完全统计；单位为千金属吨）。1、原WSA公司在22年被IGO全资收购，Forrestania项目包含的FlyingFox和SpottedQuoll硫化镍矿计入IGO统计口径。2、Nornickel在23年宣布支付1800万美元将原持有50%股权的Nkomati镍矿转让给ARM。 增量角度，23年暂无新的大体量硫化镍矿进入勘测或者投建，24年的产量修复情况更多取决于23年正在停产检修的产线存量恢复。但从企业盈利角度来看，Vale、Norilsk等主要厂商面临着镍矿石开采品位降低来带的运营成本上升和终端镍价下跌带来的收入减少问题，企业现金流入在23年已经出现下降。24年初，第一量子已经宣布暂停其Ravensthorpe镍钴矿的运作，以此来削减其运营成本，Vale也在考虑是否在24年将其在加拿大Sudbury的冶炼项目与Glencore进行合作来降低运营成本。因此，海外镍矿低盈利 项目的暂停和转让在镍价更长期低位盘整下或将更加频繁，同时考虑到印尼产的NPI对海外FeNi形成的供应冲击，定量预估24年全球硫化镍矿供给增长预期不大，量上可能与23年持平，在42-45万金属吨左右。 1.2、红土镍矿 印尼：印尼红土镍矿的大规模开采为市场注入了矿端资源供应充足的信心。尽管受到23年四季度镍矿开采配额停发的限产影响，印尼全年红土镍矿增量依然可观。23年印尼镍矿产量估计在190万金属吨左右，同比增加18%，绝对值增加30万吨。 对印尼矿企产量影响至关重要的印尼矿业公司年度工作计划与预算（RKAB）政策在23年迎来新的改革：一是上线新的RKAB电子申请系统，为企业提供更加便捷快速的在线申请服务，并在30个工作日内给出具体的评估结果。二是新规将RKAB分成勘探活动阶段和生产活动阶段两类，勘探活动阶段的RKAB还是一年提交一次审批，而生产活动的RKAB将调整为三年提交一次审批，即从24年开始，经能矿部审批通过的镍矿生产配额可以有连续3年的有效开采期，省去了镍企之前年年准备申请复杂繁琐的申请材料进行提交的压力，有助于保证矿企矿山开采业务的稳定性。镍矿储量方面，印尼能矿资源部在23年年底否认了镍储量将在6年内耗尽的说法，目前印尼仍然有35亿吨的高品 位腐泥土镍和15亿吨的低品位褐铁矿镍，且新的储量和勘测技术都将延长镍矿的开采寿命。因此短期来看印尼的镍矿资源供应问题并不严峻，且NPI产线未来潜在的增产限制也将抑制对高品位镍矿的需求，不太可能会造成镍资源供应紧张。 图表2：印尼镍矿官方指导价变化图表3：印尼镍矿产量 美元／湿吨 100 90 80 70 60
