《剑网3》流水增长将递延至2季度确认收入；但新游仍存不确定性

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元30.05 目标价 港元30.00 潜在涨幅 -0.2% 2023年5月24日 金山软件(3888HK) 《剑网3》流水增长将递延至2季度确认收入；但新游仍存不确定性 23年1季度业绩基本符合预期。1季度收入同比增6%至19.7亿元（人民币，下同），符合我们预期的19.9亿元。调整后运营利润同比降7%，符合我们预期，而净利润因其他收益同比增加而较预期高25%。其中游戏收入同比下降6%，WPS受个人及机构订阅推动收入同比增21%。 个股评级 中性 1年股价表现 游戏1季度收入下滑未反映《剑网3》端游流水增长：1季度游戏收入同比3888HK恒生指数 下降6%，主要由于《剑侠世界3》和《剑网1：归来》手游因去年同期较高基数下滑所致，而《剑网3》端游同比实现收入及日活用户数增长，但因收入递延原因预计流水增长将递延至2季度确认收入。《剑侠世界3》手游环比表现相对稳定，新资料片在一定程度上延缓了游戏生命力衰退。 《剑侠世界：起源》手游于2023年3月底在越南上线。内地游戏计划： 《尘白禁区》和《彼界》将在2023年下半年上线。 展望：我们维持2023年游戏收入增9%的预期，预计《剑网3》端游或有双位数增长（好于之前持平的预期），因运营拉动活跃度提升以及线下网吧恢复带来的利好，与行业趋势一致，但端游带来的收入增量被下调新手游游戏预期所抵消。预计2023年WPS收入增25%，订阅业务带动收入增长。AI付费或在年底或2024年年初开启，我们估算若现有3000万年度付费会员中AI付费渗透率达到10%-25%，并按照2美元/月的ARPU估算（对标其超级会员收费标准），则2024年WPS收入较目前预期有5%-13%的上调空间，但付费时间表及用户接受度尚存较大不确定性。 估值：我们微调收入预测，因端游业务利润率更佳，上调公司2023年利润10%。基于SOTP估值法，维持公司目标价30港元，其中上调游戏业务估值被金山云估值贡献下降所抵消。预计游戏收入2季度恢复双位数增长，但考虑新游戏表现不确定性较大，我们对公司游戏业务长期增长空间 持谨慎态度，AI付费对WPS的ARPU提升效果有待观察，维持中性。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 6,371 7,637 8,980 10,397 11,741 同比增长(%) 13.9 19.9 17.6 15.8 12.9 净利润(百万人民币) 1,072 1,486 1,841 1,967 2,283 每股盈利(人民币) 0.80 1.09 1.37 1.47 1.72 同比增长(%) -41.3 36.1 25.7 7.5 16.7 前EPS预测值(人民币) 1.24 1.42 1.66 调整幅度(%) 10.4 3.9 3.5 市盈率(倍) 33.8 24.8 19.7 18.4 15.7 每股账面净值(人民币) 18.50 14.30 16.44 16.89 18.30 市账率(倍) 1.46 1.89 1.64 1.60 1.48 股息率(%) 1.1 1.2 1.1 1.1 1.1 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)41.80 52周低位(港元)18.36 市值(百万港元)40,842.16 日均成交量(百万)3.90 年初至今变化(%)15.13 200天平均价(港元)29.48 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年1季度业绩概览 (百万人民币)年结12月31日 1Q22 4Q22 1Q23 环比(%) 同比(%) 交银国际预测 差异(%) 收入 1,853 2,112 1,970 -7 6 1,989 -1 网络游戏及其他 982 1,022 919 -10 -6 932 -1 办公软件及服务 871 1,090 1,052 -4 21 1,057 -1 收入成本 (351) (372) (345) -7 -2 (371) -7 毛利 1,502 1,741 1,625 -7 8 1,617 1 毛利率(%) 81 82 82 81 研发成本净额 (608) (661) (661) 0 9 (672) -2 销售及分销开支 (269) (335) (351) 5 31 (352) 0 行政开支 (147) (162) (150) -8 2 (160) -7 股份酬金 (74) (60) (73) 21 -2 (60) 22 其他 96 96 70 92 -24 总运营开支 (1,003) (1,122) (1,165) 4 16 (1,152) 1 运营利润 499 619 460 -26 -8 465 -1 运营利润率(%) 27 29 23 23 经调整运营利润 574 679 533 -21 -7 525 2 经调整运营利润率(%) 31 32 27 26 经调整净利润 425 405 452 12 6 362 25 经调整净利润率(%) 23 19 23 18 经调整摊薄每股盈利(元) 0.26 0.30 0.33 12 30 0.27 25 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:损益表预测 (百万人民币) 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 5,594 6,371 7,637 8,980 10,397 11,741 同比（%） 28 14 20 18 16 13 游戏收入 3,337 3,107 3,746 4,088 4,383 4,552 同比（%） 21 -7 21 9 7 4 WPS收入 2,257 3,265 3,891 4,892 6,014 7,189 同比（%） 43 45 18 25 23 20 毛利润 4,677 5,214 6,177 7,253 8,407 9,534 毛利润率（%） 84 82 81 81 81 81 研发费用 -1,656 -2,328 -2,553 -2,927 -3,449 -3,886 营销推广 -838 -1,065 -1,243 -1,555 -1,791 -2,029 行政开支 -454 -570 -619 -638 -724 -794 股权激励开支 -179 -219 -261 -293 -323 -364 其他 306 328 367 322 329 330 运营费用 -2,822 -3,854 -4,308 -5,092 -5,958 -6,744 运营利润 1,855 1,361 1,869 2,161 2,449 2,790 运营利润率（%） 33 21 24 24 24 24 调整后运营利润率（%） 36 25 28 27 27 27 调整后净利润 1,868 1,072 1,486 1,841 1,967 2,283 调整后净利润率（%） 33 17 19 20 19 19 调整后摊薄EPS(人民币)* 1.36 0.80 1.09 1.37 1.47 1.72 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:金山软件（3888HK）目标价及评级 港元 40.445.00 6 43.83 55.00 47.0048.00 48.00 35.00 35.0032.00 30.00 26.00 28.0027.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 125.95 170.00 35.0% 2023年05月17日 广告 1024HK快手买入 55.15 90.00 63.2% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 8.65 11.00 27.2% 2023年03月17日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 28.22 38.00 34.7% 2023年03月16日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 4.92 9.40 91.1% 2023年02月23日 文娱内容 TMEUS腾讯音乐买入 7.64 10.00 30.9% 2023年01月12日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 18.80 33.00 75.5% 2023年01月11日 文娱内容 772HK阅文集团中性 31.10 37.00 19.0% 2022年08月16日 文娱内容 PDDUS拼多多买入 63.04 100.00 58.6% 2023年03月21日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 86.10 128.00 48.7% 2023年02月24日 电商 JDUS京东中性 35.99 41.00 13.9% 2023年05月12日 电商 700HK腾讯控股买入 335.60 450.00 34.1% 2023年05月18日 游戏 777HK网龙网络买入 14.60 20.00 37.0% 2023年03月28日 游戏 NTESUS网易买入 88.53 102.00 15.2% 2022年11月18日 游戏 3888HK金山软件中性 30.05 30.00 -0.2% 2023年03月22日 游戏 3690HK美团买入 132.80 220.00 65.7% 2023年03月27日 本地生活 2618HK京东物流买入 12.46 17.00 36.4% 2023年05月12日 物流 9923HK移卡买入 21.10 28.00 32.7% 2023年05月10日 商户服务 9878HK汇通达网络买入 30.00 38.00 26.7% 2023年04月12日 商户服务 780HK同程旅行买入 15.58 21.30 36.7% 2023年05月09日 在线旅行社 9961HK携程集团买入 261.60 372.00 42.2% 2023年05月09日 在线旅行社 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年5月23日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 6,371 7,637 8,980 10,397 11,741 税前利润 1,143 (5,721) 1,704 2,368 2,709 主营业务成本 (1,157) (1,460) (1,727) (1,990