受益于电动化趋势，快充和出海打开成长空间

投资要点 推荐逻辑：（1）随着产品向集成化+高压化+多功能化方向发展，以及电动化持续渗透，行业有望量价齐升。24-26年，预计全球/中国车载电源产品市场规模CAGR分别为16.2%/ 18.0%。（2）车载电源：具备成本优势，高压化和出海铸就成长。公司是车载电源第三方龙头供应商，据NE时代数据统计，23年公司OBC市占率18.8%。21-23年，公司车载电源集成产品毛利率高于行业平均2-6pp，具备成本优势。800V车载电源集成产品已实现量产供货，20-23年海外收入占比持续提升，快充和出海是公司未来的重要增长点。（3）协同与互补业务：产品矩阵布局完善，业务初步放量。电驱协同电源集成化趋势，液冷模块弥补直流充电市场缺位，EVCC针对新能源汽车出口市场，前瞻布局无线充电类项目，各业务板块实现协同互补发展。 车载电源：具备成本优势，高压化和出海铸就成长。2023年，公司车载电源集成产品收入48亿元，占总营收的87%。21-23年，车载电源集成产品收入CAGR高达129%。在高压化领域，公司800V车载集成电源产品已获得小鹏汽车、某头部造车新势力、岚图汽车等客户的定点。在出海方面，20-23年，公司海外收入占比由2020年的0.2%，提升至2023年的12.3%。公司已向海外知名车企Stellantis集团量产销售车载电源集成产品，并取得雷诺、通用汽车、阿斯顿马丁等海外车企定点，海外业务增长可期。盈利水平方面，21-23年，公司车载电源集成产品毛利率高于行业平均2-6pp，具备一定的成本优势，且仍然具备成本下降的空间。 协同与互补业务：产品矩阵布局完善，业务初步放量。公司电驱系统产品已取得上汽集团、长城汽车、三一重机等多家境内外知名企业的定点，800V电驱多合一总成产品获得由雷诺、三菱、日产共同设立的阿利昂斯集团的定点。2023年出货量累计达到14.1万台，同时产品单价随集成度提高不断提升，由2020年的1695元/件提升至2023年的5326元/件。液冷充电模块已取得极氪、理想等车厂定点。市场和政策的双轮驱动促进我国充电基础设施保有量持续高增长，充电桩的迅速建设为充电模块提供广阔市场。 持续加大研发投入，积极丰富产品布局。2024Q1，公司研发投入0.8亿元，同比增长56%，研发费用占总营收的5.9%。公司在车载电源产品拓展的基础上积极丰富产品布局，针对新能源汽车出口市场，储备EVCC产品，前瞻布局无线充电，公司的电动汽车无线充电系统已经获得多个主机厂的项目定点并已达到可量产状态。 盈利预测与投资建议：随着新能源汽车渗透率持续提升，公司新增产能的逐步释放，快充和出海有望打开公司成长空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.6/ 8.6/ 10.4亿元，CAGR为27.6%。给予公司2024年25倍PE，对应目标价39.00元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、市场竞争加剧、国际贸易摩擦等风险。 指标/年度 投资要件 关键假设 （1）车载电源业务：公司车载电源拥有深圳宝龙、芜湖创业园、芜湖花津三大生产基地。设计产能分别为170.62、87.86、73.08万台/年。截至2023年年底，公司通过深圳宝龙生产基地的建设已经形成自动化生产能力，芜湖花津工厂已于2023年7月投产，已基本达产。后期，随着新增产能的逐步释放，以及新能源汽车销量的提升，公司车载电源产品销量有望迎来增长。预计2024-2026年公司车载电源产品销量分别为259/318/360万台，受益于车载电源产品向高压化、集成化方向发展，车载电源产品单价有望提升，考虑行业年降抵消一部分单价上涨，假设车载电源产品实际销售单价逐年上涨1%，假设毛利率维持在20%的水平。 （2）电驱业务：电驱作为公司协同发展的业务板块，公司积极向电驱系统领域进行拓展和产业布局，已取得上汽集团、长城汽车、三一重机等多家境内外知名企业的定点，实现了电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产出货。预计2024-2026年销量均同比增长5%，单价逐年上升2%，且随着规模变大，毛利率逐步小幅提升分别为14.0%/ 14.2%/ 14.4%。 （3）液冷充电桩模块及其他业务：公司其他业务包括电动汽车通信控制器以及液冷充电桩模块等。EVCC是新能源汽车出口必要的元器件，随着新能源汽车出口增长，EVCC市场增长空间较大。预计2024-2026年营收均同比增长30%，毛利率维持在33%的水平。 我们区别于市场的观点 市场认为：国内新能源汽车渗透率增长缓慢，行业增量较小。我们认为：1）从量来看： ①国内方面，政策导向仍然鼓励发展新能源汽车，电动化趋势确定，未来国内新能源汽车渗透率仍有望持续提升；②海外方面，2023年全球新能源汽车销量达1417. 5万辆，渗透率达16.0%，较国内仍然有较大提升空间。所以从全球来看，新能源汽车销量增长空间仍然较大，随着公司海外业务的持续开拓，公司将充分受益。2）从价来看：随着新能源汽车技术迭代，公司主营产品也在更新迭代。大功率、集成化、多功能化等导致公司产品价值量提升。综合来看，公司所处的行业是量增价升的优质赛道，行业增量不容小觑。 股价上涨的催化因素 新能源汽车销量超预期；快充基础设施建设超预期；新能源汽车出口销量超预期。 估值和目标价格 随着新能源汽车渗透率持续提升，公司新增产能的逐步释放，快充和出海有望打开公司成长空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.6/ 8.6/ 10.4亿元，CAGR为27.6%。 给予公司2024年25倍PE，对应目标价39.00元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 新能源汽车销量不及预期、市场竞争加剧、国际贸易摩擦等风险。 1车载电源第三方龙头供应商，业务布局纵深发展 威迈斯专注于新能源汽车领域，主营业务为新能源汽车相关电力电子产品的研发、生产、销售和技术服务。公司主要产品包括车载电源产品中的车载充电机、车载DC/DC变换器及其集成产品，电驱系统中的电机控制器、电驱总成以及液冷充电桩模块等。公司在车载电源行业深耕多年，在国内市场积极践行“进口替代”战略，取得了领先的市场份额，是首家年度破百万车载充电机配套的第三方供应商，根据NE时代数据，中国乘用车车载充电机市场出货量方面公司2020-2021连续两年排名第一，2022-2023两年排名第二，仅次于比亚迪旗下弗迪动力。公司“走出去”战略成效同样显著，在国外积累了大量具有战略合作关系的整车厂客户资源，是行业内最早实现向境外知名品牌整车厂商出口的境内厂商之一。 公司发展历程：2005年8月威迈斯有限成立，2018年12月变更为股份有限公司，2023年7月于科创板成功上市。公司业务始于电梯电源和通信电源，2009年启动汽车电源业务，2013年以来在原有电源业务基础上逐步专注于发展新能源汽车车载电源产品。2017年，公司成功量产车载电源集成产品，成为业内最早实现将车载充电机、车载DC/DC变换器和其他相关部件集成的厂商之一。顺应车载电源、电驱系统集成化趋势，2019年开始积极向电驱系统领域布局，陆续实现电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品的量产出货。在持续稳固交流充电系统中车载电源行业龙头地位的同时，公司研发直流充电桩核心部件液冷充电桩模块并于2021年实现量产，业务布局纵深发展。 图1：公司发展历程 车载电源产品种类丰富，能够满足不同客户、不同车型的应用需求。公司车载电源产品包括车载充电机、车载DC/DC变换器和车载电源集成产品。车载电源集成产品在车载充电机、车载DC/DC变换器等独立式产品研发、量产的基础上，集成设计、共用变压器、散热装置等零部件。公司围绕车载电源集成产品成功研发了3.3kW、6.6kW、11kW、22kW不同功率等级的系列产品，以及144V、400V和800V不同电压等级的系列产品，满足不同客户、不同车型的应用需求。6.6kW和400V产品是公司销售主力产品，其主要运用车型包括理想L9、理想ONE、零跑T03等。公司积极开发800V产品，对于整车电压平台从400V升级到800V，核心技术依然适用，800V产品已获得小鹏汽车、理想汽车、岚图汽车等客户的定点。 在车载电源业务的基础上，不断丰富产品矩阵。公司电驱系统产品主要包括电机控制器、电驱三合一总成产品和“电源+电驱”电驱多合一总成产品等。电驱系统产品作为公司新开发产品，已取得上汽集团、通用汽车、长城汽车、三一重机等多家境内外知名企业的定点，800V电驱多合一总成产品已获由雷诺、三菱、日产共同设立的阿利昂斯集团的定点。液冷充电桩模块是公司针对直流充电市场开发的创新产品，与现有交流充电的车载电源产品形成一定的互补性，公司40kW液冷充电桩模块产品，成功应用第三代半导体功率器件MOSFET，并实现量产发货，已取得极氪和理想汽车定点。 表1：在研项目情况 公司业绩高速增长。2016-2023年，公司营收从2.6亿元增至55.2亿元，CAGR为55.0%，归母净利润从0.24亿元增至5.02亿元，CAGR 54.4%。2020-2023年，公司营收CAGR为65.9%，主要受益于新能源汽车市场的快速发展、新能源汽车国产化“弯道超车”的历史机遇等因素影响，公司车载电源集成产品在功率密度、重量、体积、成本控制等核心指标中具有较强的竞争力，销售数量快速增加。2024Q1，公司实现营收13.7亿元，同比增长31.0%，归母净利润1.14亿元，同比增长29.5%。 图2：2016年以来公司营业收入及增速 图3：2016年以来公司归母净利润及增速 公司主营业务收入主要来源于车载电源业务，电驱系统和液冷充电桩模块业务正处于起步发展阶段，占比较低。2021-2023年，“双积分”政策、新能源汽车下乡活动落地等激励新能源汽车市场快速发展，终端消费者对新能源汽车的接受程度和要求不断提高，公司车载电源集成产品凭借其在核心指标上的较强的竞争力抢占巨大增量市场，营收从2020年的4.0亿元增长至2023年的48.1亿元。2023，公司主营业务收入51.2亿元，车载电源业务、电驱系统业务收入分别为49.3、1.8亿元。 2016-2022年各业务毛利率呈下降趋势，2023年除车载电源集成产品外毛利率提升。 毛利率下降主要因为原材料价格上涨，同时新能源汽车市场向中低端车型下探，公司产品单价降/增幅通常大/小于单位成本的降/增幅。2017-2023年，车载电源毛利率从30.3%下降至2023年的18.9%， 其中集成产品/车载充电机/车载DC/DC变换器毛利率从30.1%/29.4%/33.2%下降至18.8%/17.4%/27.0%，集成产品作为公司销售主力，仍保持较高的毛利率，有力支撑公司整体毛利的增长。电驱系统产品总体处于产业化初期，收入规模相对较小，毛利率水平相对较低，2023年毛利率提升至13.9%。 图4：2016年-2023公司按业务收入结构（亿元） 图5：2016-2023年公司按业务毛利率 国内收入为主，近年国外收入占比显著提升。2021年以前，公司收入几乎都来源于国内，2021年以来海外收入增长较快，主要是因为公司“走出去”战略成效显著，从2020年起陆续成为Stellantis、雷诺、法拉利、阿斯顿马丁海外大客户供应商并有部分订单得以兑现。 毛利率方面，公司业务在中国大陆的毛利率较国外更高，但前者呈下降趋势，主要受到产品价格、单位成本以及产品结构变动等因素影响。国外毛利率则逐年上升，从2020年的10.0%提高至2023年的22.2%，且在2023年国外业务毛利率超过国内业务毛利率。 图6：2016年-2023公司业务按地区收入结构（亿元） 图7：2019-2023年公司业务按地区毛利率 公司客户集中度较高。2020-2022年前五大客户销售收入占主营业务收入从72.4%持续下降至57.4%，上汽、理想始终是公司前两大客户，但占比下滑较明显。