五论中国经济修复式增长：十年期国债收益率距离2.5%还有多远？

十年期国债收益率距离2.5%还有多远？ 五论中国经济修复式增长 核心结论 我们在去年11月发布的年度策略报告《东风压倒西风：中美经济周期的反转— —2023年宏观经济与大类资产配置展望》中预测2023年十年期中债收益率在2.5-3%区间，上限一季度已得验证。我们为什么一直维持此判断？十年期国债收益率距离我们预测的区间下限2.5%还有多远？ 一、全年经济修复式增长，三季度磨底。 过去20年来，我国十年期国债收益率仅于2020年4月8日出现过一次跌破 2.5%。当下内外部环境均与以往有了很大不同，但经济仍存在动能不足、预期 分析师 边泉水S0800522070002 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 13911826169 赵红蕾 联系人 18810683550 证券研究报告 2023年08月23日 宏观点评报告 较弱、内需不足的问题。站在2023年三季度的当下来看，经济仍在磨底中，国债收益率继续下探概率较高。 二、去年底预测今年通胀下行压力较大。 我们在去年年度策略报告中较早提示今年通胀面临的下行压力较大。进入2023年以来，通胀持续面临下行风险。CPI低位下探，7月在食品价格下跌和高基数拖累下转负，PPI持续负增长，7月PPI跌幅有所收窄，PPI同比跌幅可能在6月份见底，但全球经济仍然面临不确定性。我们预计年内CPI和PPI同比增速略有回升，CPI可能仍然维持在略高于零的水平，PPI仍然维持负增长。 三、货币政策或进一步宽松，直到宽信用出现。 1）相比通胀水平，贷款加权平均利率仍然偏高。6月份贷款加权平均利率4.19% 其中企业贷款加权平均利率3.95%，个人住房贷款加权平均利率4.11%。总体上看，贷款加权平均利率明显高于当前通胀水平，且差值处于历史较高水平。2）偏高的利率水平制约了社会总需求。企业部门实际利率上行，制约企业信贷需 求，对于居民部门，房贷利率整体偏高，居民提前还款的同时对消费产生挤出效应。3）总需求不足导致数量型货币政策工具效能减弱，货币政策信用创造受阻，“宽信用”未现的情况下，“宽货币”会进一步加力，或还有降息可能。 四、总量政策落地或难改经济总体态势，若进一步降息，十年期国债收益率破 2.5%概率较高。 我们已在报告《定力：为什么年内总量政策力度有限?——四论中国经济修复式增长》详细论述了对总量政策的判断，总量政策存在成本收益不匹配、没有抓手的问题，政策会保持较强定力。消费政策有效性的基础不足，财政政策扩张力度或有限，货币政策价格手段或相对灵活。总量政策保持较强定力下，后续政策落地或也难改经济总体态势，货币政策或保持宽松，若进一步大幅降息则十年期国债收益率破2.5%概率较高。 风险提示：经济复苏不及预期，宏观政策超预期。 zhaohonglei@research.xbmail.com.cn 相关研究 财政仍有扩张空间—7月财政数据点评 2023-08-22 定力：为什么年内总量政策力度有限?—四论中国经济修复式增长2023-08-21 存量房贷利率调降概率上升—8月21日LPR 利率点评2023-08-21 调整：郑州地产优化政策效果待观察———三论中国经济修复式增长2023-08-18 逆周期调节力度加大—2023Q2货币政策执行报告点评2023-08-17 索引 内容目录 一、全年经济修复式增长，三季度磨底3 二、去年底预测今年通胀下行压力较大4 三、货币政策或进一步宽松，直到宽信用出现5 四、政策定力经济态势难改，十年期国债收益率破2.5%概率较高7 五、风险提示7 图表目录 图1：国债收益率向预测区间下限靠近3 图2：2023年国内主要经济指标预测4 图3：通胀增速变化5 图4：7月社融同比增速创历史新低6 图5：7月社融主要受贷款拖累6 图6：年内货币政策从价格手段保持宽松6 我们在去年11月发布的年度策略报告《东风压倒西风：中美经济周期的反转——2023年宏观经济与大类资产配置展望》中预测2023年10年期中债收益率在2.5-3%区间，上限一季度已得验证，距离下限2.5%还有多远？ 图1：国债收益率向预测区间下限靠近 中国:10年期国债收益率%预测区间上限预测区间下限 3.0 2.5 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一、全年经济修复式增长，三季度磨底 过去20年来，我国十年期国债收益率仅于2020年4月8日出现过一次跌破2.5%。当时在疫情冲击下，全球资产剧烈波动，流动性冲击下我国股债市场双双下跌，一季度实际GDP增速-6.9%，为全年低点，十年期国债收益率创下新低。随后2020年4月的政治局会议强调：“当前经济发展面临的挑战前所未有”，“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响…积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券…稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，货币政策超预期宽松，降息20bp。 当下的经济形势与当时有何异同？当下内外部环境均与以往有了很大不同，但经济仍存在动能不足、预期较弱、内需不足的问题。7月24日政治局会议表示，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，而我们在4月发布的中期策略报告《回归常态：中国 经济修复式增长进入下半场》中就提出了经济修复式增长的框架，也在前期报告中多次提到经济修复式增长的四大特征：1）增长动能弱，企业、居民与政府这三大经济主体的预期仍在修复中；2）曲折式前进，7月份经济企稳，Q3或为全年底部；3）实际产出低于潜在产出，通胀下行压力明显；4）上半年经济波动大，下半年回归常态。 站在2023年三季度的当下来看，经济仍在磨底中。近期公布的经济金融数据显示，7月通胀下行压力加大，CPI增速转负，PPI同环比仍为负；进出口跌幅加大，而内需下滑幅度更深；金融数据也不及预期，国内信贷扩张仍然乏力。我们此前预测三季度实际GDP 增速为4.3%，而名义GDP增速仅为3.9%，或为全年底部，当前仍在磨底中，国债收益率继续下探概率较高。此外，年内已降息两次，货币政策从价格手段保持宽松，对债市形成利好，十年期国债收益率向下突破2.5%的可能性有所提高。 图2：2023年国内主要经济指标预测 2022 202 3 年度 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QE 4QE 2020 2021 2022 2023E 实际GDP同比% 4.8 0.4 3.9 2.9 4.5 6.3 4.3 4.9 2.2 8.4 3.0 5.1 最终消费贡献% 3.2 -0.9 2.2 0.2 3.0 -0.2 4.9 1.0 3.2 资本形成总额贡献% 0.6 0.3 0.8 3.9 1.6 1.8 1.7 1.5 2.6 货物和服务净流出贡献% 0.9 1.0 1.0 -1.2 -0.1 0.6 1.9 0.5 -0.2 实际GDP季调环比% 0.8 -2.3 3.9 0.6 2.2 0.8 1.8 1.2 名义GDP同比% 9.0 3.9 6.2 2.9 5.0 4.8 3.9 5.2 2.7 13.4 5.3 4.9 GDP平减指数同比% 4.0 3.5 2.2 0.0 0.4 -1.5 -0.4 0.2 0.5 4.6 2.2 -0.2 CPI同比% 1.1 2.2 2.7 1.8 1.3 0.1 0.3 0.9 2.5 0.9 2.0 0.7 PPI同比% 8.7 6.8 2.5 -1.1 -1.6 -4.5 -3.2 -2.8 -1.8 8.1 4.2 -3.0 工业增加值同比% 6.7 0.6 4.8 2.8 2.9 4.5 2.8 4.5 2.8 9.6 3.6 3.5 社会消费品零售总额同比% 3.3 -4.6 3.5 -2.5 5.8 10.8 3.5 9.0 -3.9 12.5 -0.2 7.3 固定资产投资同比% 9.3 4.2 5.5 2.9 5.1 2.8 3.0 4.5 2.9 4.9 5.1 3.6 制造业同比% 15.6 7.6 9.6 6.8 7.0 -2.2 13.5 9.1 4.3 基建同比% 10.5 8.5 14.9 12.3 10.8 3.4 0.2 11.5 7.7 房地产同比% 0.7 -9.2 -12.7 -16.4 -5.8 7.0 4.4 -10.0 -6.7 出口，美元计价同比% 14.8 12.3 10.3 -6.5 1.0 -6.6 -4.0 4.0 3.6 29.6 7.0 -0.6 进口，美元计价同比% 11.2 1.2 0.4 -6.2 -6.2 -6.4 -5.0 -2.0 -0.6 30.0 1.0 -5.0 贸易顺差金额亿美元 1,538 2,252 2,677 2,309 2047 2,052 2,640 2,801 5,240 6,704 8,766 9,927 一般公共预算赤字金额亿元 27,600 37,600 35,700 38,800 预算赤字率比GDP% 2.8 3.6 3.2 3.0 地方政府专项债金额亿元 21,500 37,500 41,500 38,000 新增社融增加额万亿元 12.0 9.0 6.8 4.2 14.5 7.0 7.4 5.2 34.8 31.3 32.0 32.5 存量社融同比% 10.5 10.8 10.6 9.6 10.0 9.0 8.9 9.3 13.3 10.3 9.6 9.3 人民币汇率期末元/美元 6.35 6.71 7.10 6.96 6.87 7.15 6.52 6.38 6.96 7.35 资料来源：CEIC，西部证券研发中心 二、去年底预测今年通胀下行压力较大 在去年11月年度策略报告《东风压倒西风：中美经济周期的反转——2023年宏观经济与大类资产配置展望》中就提示今年通胀面临的下行压力较大。一方面，2022年主要拉动CPI上行的因素为猪肉价格，而随着能繁母猪存栏回升，2023年猪肉上涨动力减弱，CPI涨幅或降至2%以下；另一方面，中国PPI和全球制造业PMI有较高的相关性，2023年全球经济下行压力增加，我们当时预计2023年PPI可能出现负增长。 进入2023年以来，通胀持续面临下行风险。CPI低位下探，7月在食品价格下跌和高基数拖累下转负，PPI持续负增长，7月PPI跌幅有所收窄，PPI同比跌幅可能在6月份见底，但全球经济仍然面临不确定性。我们预计年内CPI和PPI同比增速略有回升，CPI 可能仍然维持在略高于零的水平，PPI仍然维持负增长。 图3：通胀增速变化 同比环比 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2021-07 2022-07 … 2023-06 2023-07 CPI 1 .00 .70 .10 .20 .0-0 .3 0.3 0.5 -0.2 0.2 食品 2 .62 .40 .41 .02 .3-1 .7 -0.4 3.0 -0.5 -1.0 猪肉 3 .99 .6 4 .0-3 .2-7 .2-26 .0 -1.9 25.6 -1.3 0.0 蛋类 7 .87 .81 .2-1 .50 .6-0 .5 0.9 0.3 -2.2 -0.8 鲜菜 -3 .8-11 .1-13 .5-1 .710 .8-1 .5 1.3 10.3 2.3 -1.9 能源 交通工具用燃料 0.5 -6.4 -10.4 -11.1 -17.6 -13.2 3.4 -3.3 -1.3 1.9 核心CPI 0.6 0.7 0.7 0.6 0.4 0.8 0.3 0.1 -0.1 0.5 交通工具 -1.8 -